公司治理中机构投资者作用的法律思考

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1、公司治理中机构投资者作用的法律思考　　[中图分类号]D922.281.91[文献标识码]A[DOI]10.3969/j.issn.1009-3729.2015.06.016　　近年来，资本市场的一个巨大变化是机构投资者的地位得到显著提升。与此相伴随，机构投资者积极主义或者股东积极主义正在深刻改变着公司法的基本规则。我国有学者认为，投资者革命至少在公司治理、公司融资、公司并购方面深刻改变了公司法的制度环境[1]。美国有学者认为，机构投资者的出现是资本主义发展的第三个阶段[2]。目前，机构投资者的规模越来越大，以资本市场建立较晚的中国来论，从1998年40亿元到今日2.25万亿的规模，从19

2、98年占市场市值的1%到今日占10%的比重变化[3]，无一不体现了这种趋势。2015年8月23日，国务院发布的《基本养老保险基金投资管理办法》第4条明确规定：养老基金投资应当坚持市场化、多元化、专业化的原则，确保资产安全，实现保值增值。[4]而能否合理规避风险、实现保值增值之目标，取决于投资管理机构的专业运作。机构投资者的兴起深刻改变了公司治理的规则和证券市场的制度环境。以往股东用脚投票的状况越来越被机构投资者的积极行动所改变。因此，本文拟根据代理理论的分析思路，对机构投资者在公司治理中的作用进行探讨，以得出一个可供参考的结论。　　一、机构投资者的特征　　要想明晰机构投资者对法律制度带来

3、的冲击，首先必须明确机构投资者的独特性。作为近30年崛起的新生事物，相比于个人投资者，机构投资者具有以下四个方面的特征。　　一是规模较大。机构投资形成了规模经济，规模经济不但能降低投资者的投资成本，而且还能形成抗衡力量。规模的扩大使得机构投资者相较于个人投资者，其话语分量更大，其对公司的决策影响力也较强。[5]　　二是负有信义义务。机构投资者作为股东时，其处于委托人地位；机构投资者募集资金时，其又处于受托人地位。这种特殊的治理结构导致机构投资者不但要求所投资公司的董事、高管向其承担信义义务，同时也要求其反过来向资金最终拥有者――家庭等承担信义义务。　　三是长期持股。随着机构投资者的融资能

4、力越来越强、其掌控的资金规模越来越大，其掌控的股份无论是在绝对量上还是在相对量上都非常大。此时，机构投资者想要抛售一部分股票套利，短期之内绝无实现的可能，如果抛售的股票份额比较大，必然造成股票价格下降，使其自身利益受损。因此，机构投资者倾向于长期持有股票。[6]　　四是专业化运作。机构投资者的决策一般依赖于专业的管理团队。专业的管理团队一方面能有效分析市场信息，解决市场上行为不对称的问题；另一方面能够合理设计投资组合项目，在最大程度上规避风险。　　综上，机构投资者存在规模比较大、负有信义义务、长期持股和专业化运作四个特征。正是这些特征促成了其在近年来的迅猛发展，也成为立法者设计法律制度的

5、基础。　　二、机构投资者降低代理成本的理论基础――打破流动性与控制力之间的平衡在公司内部，股票的流动性与控制力之间存在一种平衡关系。伯利等[7]认为，在现代公司中，股东个人财产的控制权在向经营者转移，股东已由准合伙人的地位转化为仅仅是资本的提供者，股东只能通过在股票公开市场中转让股票等方式回收其投入的资本。持有较大比例股份的股东在公司的影响力虽大于小股东，但其流动性不及小股东。如果大股东在短期内买入或者卖出股票，那么其就会丧失对公司的控制力。小股东用脚投票的原理就在于以流动性规避可能出现的风险，相对应的，持有一定比例股份的大股东增减其股份都必须经过相关的程序（如我国《证券法》第86条的规

6、定）。　　应该明确的是，任何股东（包括机构投资者）都不能同时保持完全的流动性和绝对的控制力。机构投资者在没有放弃在交易中所拥有的部分灵活性之前，不应该谋求获得对公司经营管理的更大影响。[8]151如果机构投资者同时保持流动性和影响力或者说控制力，那么会出现不适当的结果。例如，机构投资者获取控制力之后会滥用自己的权利，即便公司业绩变差，也可以抽身离开，不担负责任。这种情况显然应当避免。是做在公司有影响力的股东还是做传统的用脚投票的投资者，是机构投资者所必须面临的抉择。　　有观点认为，机构投资者有足够的理由保持冷漠而不积极参与公司监督，一个显著的原因在于机构投资者希望保持流动性而不愿控制公司

7、[9]。这种观点认为，机构投资者应当保持原有的投资者角色，否则会突破公司治理的基本理念，这未必会改善公司业绩。反对者认为，支持机构投资者发挥控制力而舍弃流动性的理由有四个方面。一是机构投资者无法短期内将股份转换为现金。二是机构投资者可以在流动性与控制力之间找到平衡。一个机构投资者完全控制一家公司的情况因受到法律限制不可能发生，但是数个机构投资者联合起来在公司形成较大影响力的现象时有发生，这样，一定程度的控制力与一定程度的流动性可以并