专题报告：浅谈棉花的月差与基差

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1、华泰期货

2、专题报告2017-08-18华泰期货研究所农产品组浅谈棉花的月差与基差徐盛软商品研究员摘要021-68753967xusheng@htgwf.com对于月差，主要分为月差正向套利和月差反向套利。同时交易套利的主要驱动分为从业资格号：F3023096基本面驱动型和统计套利型。其中按照基本面驱动型来看，棉花作物季内正向套利相对来说由于更符合贸易流，因而更受到产业资金和大部分投机资金的青睐。相对地，统计套利型则简单按照过去月差变化的统计结果，按照一定的算法来进行交易，易期待价差回归，从而获取利润。对于基差，由于

3、近月往往反映了现货的强弱，若进行跨远月的基差套利，那么其方法与月差套利类似。而对于现货与近月之间的基差套利，我们也将进行讨论。华泰期货

4、专题报告棉花跨期套利，主要分为月差正向套利和月差反向套利。同时交易套利的主要驱动分为基本面驱动型和统计套利型。其中按照基本面驱动型来看，棉花作物季内正向套利相对来说由于更符合贸易流，因而更受到产业资金和大部分投机资金的青睐。相对地，统计套利型则简单按照过去月差变化的统计结果，按照一定的算法来进行交易，易期待价差回归，从而获取利润。本文主要讨论通过基本面套利的方法来对棉花进行月差套利1、

5、月差基本面套利法基本面分析法，主要通过研究当下和未来棉花基本面变化情况，从而判断对基差和月差的影响。相对而言，通过基本面研究套利与研究单边在很多程度上是存在共性的，相对而言，套利合约因为本身买卖数量相等，方向相反，其对冲性质可以有效规避系统性风险的冲击，从而可以让投资者专注于交易基本面因素或者特殊时间，从而获取利润。回顾近几年的市场来看，我们可以看到，月差套利的走势与棉花的牛熊周期密切相关。例如前期CF1705-1709月差，在临近交割月时，由于仓单压力偏大，多头接货能力不足，导致近月出现崩盘，并使得1-9月差一路扩大

6、到无风险套利空间。又比如在2010年底，由于现货的紧张，导致近月出现了极高的升水，CF1009-1101月差甚至出现近月升水2000元/吨以上的局面。总体而言，在熊市末期和牛市初期阶段，由于现货依然偏紧，同时市场更多炒作预期，容易导致远月升水的情况；相对的，在牛市末期和熊市初期，往往由于现货紧张，使得近月升水的局面更容易出现。除此以外，作为有现货背景的交易者，还可以通过计算无风险套利价差在适合的机会入场，通过月差正套还获得无风险收益。在这里，如果正套要有经济收益，那么一方面仓单可以跨期流转，另一方面月差要大于持仓成本。

7、持仓成本：合约保证金资金利息+交割成本+仓储费用图表1棉花交割费用2017-08-182/10华泰期货

8、专题报告数据来源：郑州商品交易所华泰期货研究所需要说明的是，对于棉花持仓的成本，随着交易时间的变化则会发生区别。其中升贴水。1.假设目前的棉花近月价格在16000元/吨附近，交割日在9月15日，那么对于CF1705-1709价差来说，仓储费用则为0.8*123=97.6元/吨，交割费用=4元/吨，交易手续费2.4元/吨，增值税率暂定在11%，也不考虑新的仓库升贴水变化（新疆运费补贴公布后才能确定），1年期贷款利率4.

9、35%。同时根据《郑州商品交易所交割细则》，8月1日起每日历日贴水4元/吨，到9月15日贴水160元/吨，那么均衡的无套机机会价差X为：X=98.4+4+2.4+160+X*0.11+16000*4.35%*123/365求得X=559元/吨2.事实上，由于实际企业的资金成本将高于1年期贷款利率，如6%，那么均衡的无套机机会价差X为：X=98.4+4+2.4+160+X*0.11+16000*6%*123/365求得X=661元/吨2017-08-183/10华泰期货

10、专题报告3.对于1709-1801价差，由于出现仓

11、单每日贴水，到1月15日贴水将达到488元/吨，此时按照4.35%利率的均衡的无套机机会价差X为：X=97.6+4+2.4+488+X*0.11+16000*4.35%*122/365求得X=927元/吨4.而此时按照6%利率的均衡的无套机机会价差X为：X=97.6+4+2.4+488+X*0.11+16000*6%*122/365求得X=1029元/吨5.对于1801-1805价差，由于出现仓单无需贴水，此时按照4.35%利率的均衡的无套机机会价差X为：X=96+4+2.4+X*0.11+16000*4.35%*12

12、0/365求得X=366元/吨6.而此时按照6%利率的均衡的无套机机会价差X为：X=96+4+2.4+X*0.11+16000*6%*120/365求得X=377元/吨2017-08-184/10华泰期货

13、专题报告2、月差统计套利法与基本面套利法相对应的，则是统计套利法，即统计套利型则简单按照过去月差变化的统计结果，按照一定的算法