结构性通胀专题系列之一：cpi的结构性分析框架及2018年cpi走势分析

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1、2018年01月30日专题研究固定收益研究研究所证券分析师：靳毅S0350517100001CPI的结构性分析框架及2018年CPI走势分析021-68930187jiny01@ghzq.com.cn联系人：张亮S0350117120002021-68930163zhangl08@ghzq.com.cn——结构性通胀专题系列之一投资要点：CPI的结构性分析框架CPI分项的价格表现差异明显，近几年食品与非食品走势出现明显背离，尤其是2016年下半年以来两者甚至相关报告走势相反；在非食品各分项内部，

2、各分项的价格变化也存在重大差《从金融监管看流动性系列专题报告之一：本异，近三年医疗保健和居住价格持续上涨，成为非食品涨价的主要轮金融监管的宏观背景和逻辑》——拉动力；2012年之后，消费品和服务项的相关性大大降低，且服务2017-12-29项的同比增速持续快于消费品的增速。CPI分项的价格表现差异明《2018年债券市场投资策略：变局与重构》显源于价格形成机制不同。根据价格形成机制的不同，我们将CPI——2017-12-10的上涨逻辑总结为四个维度：（1）农产品的供需与库存变动对食品《2017年利率

3、债投资策略：机会与风险并存》项的影响；（2）PPI向CPI消费品的产业链传导；（3）第三产业成——2016-12-02本加成对服务价格的影响；（4）服务价格机制改革对通胀的影响。这四条逻辑在不同时间段的组合构成CPI变化的主要原因。基于此，我们对2018年CPI的走势进行了分析和测算，供投资者参考。农产品的供需与库存农产品包含的范围很广，这里我们只分析对CPI影响最大的两项猪肉和鲜菜，研究影响它们价格变动的最重要因素。猪肉价格主要受猪周期导致的猪肉供给变动影响。2017年生猪存栏与出栏之间出现了

4、明显的背离，主要原因在于散户集中退出，养殖集团快速扩张，养殖水平和繁育水平提高，生猪PSY明显提升。2018年起环保整治对生猪补栏的压制效应边际减弱，我们预计2018年生猪存栏有望回升。猪粮比处于高位，养殖户养殖利润丰厚。总的来看，2018年猪周期开启可能性较小。鲜菜的价格主要受到鲜菜的供给影响，而鲜菜的供给主要与天气有关，从而导致鲜菜价格具有明显的季节性。气温过高或过低都对鲜菜的生长不利，决定了鲜菜价格波动的幅度。PPI向CPI消费品的产业链传导原油价格上涨以及国内供给侧改革共同推动国内PPI

5、的快速上行，本轮工业领域发生的通胀以成本推动型为主。PPI向CPI传导有两种路径：（1）中上游工业品原材料的涨价会推高下游企业的生产成本，导致下游产品面临涨价压力，这会在PPI生活资料上有所反映，相应地导致CPI分项上涨，这条传导路径可以总结为“PPI-生产资料-生活资料-CPI”。从相关系数来看，水电燃料、交通工具用燃料、中药、家用器具等分项与PPI具有较高的相关性；（2）以农产品为原材料的生产，农业生产资料如农药、化肥等涨价，粮食等农产品价格上涨，体现在CPI食品项中，进而推高CPI，这条传导

6、路径可以总结为“PPI-农业生产资料-CPI”。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告从相关系数来看，粮食、食用油、水产品、蛋类、畜肉等分项与PPI具有较高的相关性。第三产业成本加成对服务价格的推升2012年之后，消费品和服务项的相关性大大降低，且服务项的同比增速持续快于消费品的增速。2012年后服务价格的持续快速上涨主要源于流动性过剩背景下的人工、房租等成本持续提升所致。人工成本上升是服务价格快速增长的重要原因。2010年后，中国人口结构发生显著变化，刘易斯拐点出现，老龄人口增加

7、、劳动力增长放缓等因素的影响开始显现。求人倍率自2010年开始持续高于1，特别是中低端劳动力供不应求的情况突出，加大了人力成本上升的压力。流动性过剩间接推升服务价格。M2增速与名义GDP增速持续形成缺口，过剩的流动性进入不可贸易部门，推升通胀压力。超量货币大量涌向资本品，土地和房产价格在2013年和2016年两次急剧上涨，城镇的生活成本、商务成本上升，进而带来服务价格的上涨。服务价格机制改革带来的通胀压力在CPI的各个分项中，教育和医疗是国家明确实施价格管制的两项，其管制价格指数合计占CPI比重

8、13.3%。教育是典型的价格管制项目之一。随着高等院校运营成本上升，我国高等院校也会阶段性的进行提价，涨价时点一般在秋季开学季的9月。2012年起，每年9月高等院校都进行了提价，CPI教育服务项环比在9月都出现跳升，表现在教育服务项同比增速上就是每两年出现一次跳升。CPI医疗保健分项是2017年推升非食品价格的主要因素。近年来，国家大力推进医疗改革，医改的初衷是取消药品加成，终结以药养医的时代，减少医生为拿回扣多开药、开高价药的现象。在医改推进的过程中，医疗服务价格提升显著，但药品