钢铁行业工业国际比较专题之四：寻找与求证去产能下钢铁股的中长期投资逻辑，紧随周期轮动，短中期内钢铁盈利韧性可期、长期产能去化驱动行业周期改善

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1、专题研究

2、钢铁2018年2月23日证券研究报告Table_Title钢铁工业国际比较专题之四：寻找与求证去产能下钢铁股的中长期投资逻辑紧随周期轮动，短中期内钢铁盈利韧性可期、长期产能去化驱动行业周期改善Table_AuthorHorizontal分析师：李莎S0260513080002020-87574792lisha@gf.com.cnTable_Summary一、寻找钢铁股投资的中长期逻辑：产能去化致供给钝化乃至刚性，进而驱动以一阶矩矫正与三阶矩正向倾斜为特征的行业盈利周期形态修复，钢铁板块超额收益

3、率中枢上移、估值中枢修复行业供给端：（1）供给钝化：产能去化进程带来行业供给端显著钝化，产能去化深化背景下供给刚性开始显现，盈利对供给撬动效应逐渐消失；（2）产能利用率合意区间：我们基于2005年以后日本钢铁工业进入供给刚性状态后的产能利用率数据，利用蒙特卡洛方法计算得到，供给刚性状态所对应的产能利用率合意区间为79.28%-93.16%；（3）我国供给钝化线索：我国已经出现供给钝化线索，粗钢产能稳定于9.88亿吨以下时钢铁行业有望进入供给刚性状态，若钢铁“十三五”规划目标得以实现，则2020年以后中国

4、钢铁行业或接近供给刚性状态。盈利周期：（1）一阶矩视角：供给钝化带来行业盈利周期一阶矩的矫正，去产能将带来终端需求增速下行背景下行业盈利中枢的长期维持甚至抬升；（2）二阶矩视角：盈利周期并未出现收敛迹象，但周期振幅维持不足以构成风险维持的判断；（3）三阶矩视角：供给钝化带动周期三阶矩正向倾斜，周期繁荣韧性强化、周期底部安全边际成型，行业或将逐渐避免严重亏损困局。二级市场映射：（1）时间序列比较视角：产能利用率抬升紧密驱动钢铁板块相对大盘超额收益率中枢上行，去产能向二级市场的强映射逻辑成立；（2）截面比较

5、视角：受益产能去化，日本钢铁板块估值逐渐超越美国、收益率显示长期韧性，去产能向二级市场映射的逻辑得到印证。二、投资建议：紧随周期轮动、短中期内钢铁盈利韧性可期、长期产能去化将驱动钢铁行业周期改善，从总量边际迈向存量改革，于周期轮动中探寻结构性溢价通过观测美国和日本钢铁行业及其二级市场的表现，我们认为：在整体性繁荣消失、周期性机会尚存的长期趋势下，对于钢铁行业的投资策略应主要基于中期展望期，投资应密切跟踪中、下游行业的趋势性指标，把握阶段性复苏带来的投资机会，紧随周期轮动制定投资方略。而具体到我国，我国2

6、016以来供给侧改革取得显著进展，地条钢出清与环保限产亦带来供给端边际收缩，叠加环保高压常态化将限制粗钢产量释放，因此，我们判断，我国本轮钢铁行业盈利复苏的韧性大概率强于1978年前后日本的情形，钢铁行业盈利水平在短中展望期内的持续性仍然可期。产能去化构筑长期视角下的盈利与估值韧性，供给侧结构性改革推动的供需格局总量边际优化仍是行业长期向好的数量逻辑，建议持续关注供给侧改革在长期展望期下带来的投资机会。从总量边际迈向存量改革，于周期轮动中探寻结构性溢价：（1）产能置换背后的产能结构变革带来质量溢价，质量

7、强国或正推动供给侧结构性改革从总量边际迈向存量改革，建议重点关注钢铁行业供给侧改革的质量逻辑主线；（2）环保高压倒逼落后产能退出逻辑得到印证，建议关注环保高标准的龙头钢铁企业受益结构性利好逻辑；（3）产业集中度提高是产能去化进程的重要引擎，中国市场化兼并重组浪潮藏器俟时、行政化兼并重组浪潮值得期待，建议沿“超体量、广布局、兼内外、重协同”形成潜在投资机会研判思路；（4）“一带一路”战略布局提供海外需求扩张与边际产能转移思路，建议重点关注投资带动海外需求振兴主线与钢铁企业海外布局动作。三、风险提示：行业景

8、气格局下企业淘汰落后产能、置换先进产能进展缓慢；地方政府间协调、员工安置问题等致钢铁企业兼并重组进程受阻；环保治理体系改革进度不及预期；多边地缘政治与文化因素阻碍“一带一路”战略布局推进；经济体制、市场风格等方面的差异导致日本与美国钢铁行业经验借鉴意义较差（合意产能利用率区间等）；本文在展开国际比较与迁移建模过程当中基于历史数据且依赖于一些合理假设，这可能导致建立的模型以及基于模型所得出的结论并不能完全准确地刻画现实环境。相关研究：【广发钢铁李莎】钢铁工业国际比较专题之三：日美比较&“中国模式”分析-供

9、给侧改革是有效手段、环保倒逼落后2018-02-04产能退出，兼并重组待加速、海外扩张仍可期【广发钢铁李莎】钢铁工业国际比较之二：美国：保高压、技术革新、兼并重组推动产能退出，产能布局重构、短流2018-01-21程成主流【广发钢铁李莎】钢铁工业国际比较专题之一：日本:兼并重组、海外扩张共筑产能去化边际，“减量经营”促行业结2018-01-16构优化识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明本报告联系人：陈潇020-8757-1273gzc