原油，宏观衰退预期渐强，国际油价前高后低

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第一部分国内原油期货、期权交易分析2022年上半年国内原油期货成交量大幅增长，截止2022年6月底，国内原油期货累计成交量达到2816万手，同比增长31%，累计成交额达到40984亿元，同比增长174%，持仓量达到6.75万手，同比持平。整体来看，上半年国内原油期货成交量及成交额增长明显，尤其是在油价高涨下，原油期货成交额增量较为显著。图1-1：国内原油期货月度成交量、持仓量图1-2：国内原油期货月度成交量、成交额数据来源：数据来源：图1-3：国内原油期货累计成交量、成交额数据来源：

1国内原油期权自2021年6月上市以来，其交易活跃度逐步提升，截止2022年6月底，国内原油期权累计成交量达到238万手，累计成交额达到255亿元，月末持仓量达到2.7万手。整体来看，上半年国内原油期权成交量及成交额较去年下半年显著增长，市场参与度逐步提升。图1-4：国内原油期权月度成交量、持仓量图1-5：国内原油期权月度成交量、成交额数据来源：数据来源：图1-6：国内原油期权累计成交量、成交额数据来源：

2第二部分原油价格走势回顾一、原油历史走势回顾图2-1：国际油价历史走势图数据来源：Wind、第一阶段（1861年-1972年）：石油生产和需求受西方国家控制，油价处于1.5-1.8美元/桶的低水平，1960年9月，OPEC成立并围绕石油的生产权和定价权不断与西方跨国公司进行斗争，但在此期间OPEC的地位仍微不足道，1970年-1973年随着OPEC在一系列谈判中取得胜利，原油的定价权开始发生变化，国际油价也出现上升迹象。第二阶段（1973年-1978年）：1973年10月第四次中东战争爆发，OPEC宣布石油禁运，造成油价急剧上涨，从3美元/桶涨至超过13美元/桶，被称为第一次石油危机。与此同时，OPEC国际地位迅速上升，1974年-1978年国际油价稳定在10-12美元/桶的水平。第三阶段（1978年-1986年）：1978年底，伊朗政局动荡，之后又爆发两伊战争，伊朗的石油产量从580万桶/日骤降到100万桶/日以下，打破了当时全球原油市场上供求关系的脆弱平衡。随着产量剧减，全球市场上每天都有560万桶的缺口，油价从1979年开始暴涨，从13美元/桶猛增至1981年的34美元/桶，导致了第二次石油危机的出现。第四阶段（1986年-2003年）：1986年国际油价一度跌至10美元/桶以下，使国际石油市场出现混乱，对世界经济和金融体系产生猛烈冲击，第三次石油危机爆发，中东国家的石油权力几乎完全丧失，西方国家在国际权力争夺战中重新获得主动权，原油定价权从OPEC单方面决定转向由OPEC、石油需求和国际石油资本共同决定的局面，国际油价基本实现市场定价。

3第五阶段（2004年-2008年）：伊拉克战争爆发，油价突破40美元/桶，同时全球经济尤其是新兴经济体进入新的增长期，石油市场维持紧平衡，油价持续上涨，至2008年年中，国际油价最高涨至149美元/桶，创历史最高水平。第六阶段（2008年-2014年）：全球金融危机爆发，国际油价在半年时间里从140多美元暴跌至40美元，随后各国接连推出规模空前的刺激政策，市场流动性恢复，全球经济也逐渐摆脱金融危机的阴霾，油价重返100美元上方。第七阶段（2014年-2022年）：全球原油供给过剩矛盾突出，北美页岩油产量持续增长，而需求增量有限，尤其是2020年受新冠疫情影响，石油消费遭遇严重打击，中东产油国需要通过持续的产量调节来稳定油价，即便如此，油价仍然出现了极端负值。第八阶段（2022年至今）：全球主要产油国联合减产以降低原油供给，同时疫情常态化后石油消费逐步恢复，并带动原油库存去化，原油供需平衡持续修复，推动油价上行。此后，俄乌冲突进一步提升原油地缘政治溢价，同时加剧原油供给担忧，油价大幅上冲后维持高位。二、2022年上半年原油走势回顾图2-2：2022年上半年原油走势数据来源：Wind、今年上半年，原油整体运行重心不断上移，内外盘原油涨幅均达到40%。今年以来，原油供需格局维持紧张，尤其是2月底俄乌冲突后，欧美相继对俄罗斯发起能源制裁进一步加剧了市场供应紧张，在此背景下，油价大幅冲高，WTI原油最高升至近130美元/桶，Brent原油最高升至近140美元/桶，SC原油最高升至823元/桶，创上市以来新高。此后随着俄乌局势的缓和，原油地缘政治溢价连续回吐，但俄乌冲突令俄罗斯石油供给出现下降，加剧了原油市场供应紧张的局面，油价在短线回调后再度走高，且逼近3月

4初的高点。然而6月中下旬，由于货币环境持续收紧，宏观衰退预期不断增强，市场避险情绪升温，原油等风险资产自高位有所回落。从价差来看，Brent-WTI原油价差大部分时间维持在1-5美元之间波动，但4月下旬以后，由于美国加大了出口令美国国内石油供应趋紧，提振了WTI原油走势,Brent-WTI明显收窄。而受俄罗斯原油供应下降影响，反应欧洲价格的Brent原油受到明显提振，这使得Brent-SC价差以及EFS大幅走阔，Brent-SC价差与EFS最高分别升至11和15美元/桶，均创历史新高。图2-3：四大基准原油价格走势图2-4：WTI与Brent原油走势及价差数据来源：Bloomberg、数据来源：Bloomberg、第三部分宏观经济分析图3-1：全球及主要经济体经济增速

5数据来源：IMF、全球通胀水平高企。今年以来，俄乌冲突导致全球部分大宗商品出现供给紧缺，导致能源、金融、农产品等价格大幅上涨，并引发全球通胀水平进一步上升。美国5月CPI同比上涨8.6％，创近40年最高纪录，欧盟5月CPI达8.1%，创历史最高纪录水平，其中，能源价格上涨占到通胀的一半，目前欧盟有三分之一的国家通胀率水平达到两位数，其中对俄罗斯能源依赖程度较高的国家更为严重。全球主要经济体进入加息周期，流动性持续收紧。为抑制通胀，全球多国货币政策转向收紧。美国今年3月份进入加息周期，3月宣布加息25个基点，这是自2018年以来美联储首次加息，同时由于通胀水平进一步走高，美联储6月议息会议宣布加息75个基点，超出市场预期，年内预计仍有4-5次加息。同时，部分欧洲国家也逐步进入加息周期，欧洲央行决定自7月1日起终止其资产购买计划下的净资产购买，同时计划在7月份的货币政策会议上将关键利率上调25个基点，并在9月再次加息。而新兴经济体在去年已开始加息，全球金融环境逐步收紧。全球经济面临衰退风险。俄乌冲突带来的一系列制裁推高了大宗商品价格以及通胀水平，同时全球主要经济体加息导致金融环境收紧，未来全球经济增长面临显著压力，不排除出现经济衰退。IMF最新的预测大幅下调全球及主要经济体经济增长预期，预计2022年全球经济将增长3.6%，较1月份预测值下调0.8个百分点。IME警告称，如果俄乌冲突停止后西方仍不取消对俄制裁并更广泛打击俄能源出口，那么全球经济增长可能进一步放缓，通胀水平也会比预期更高。世界银行的预测认为，2022年全球经济将增长2.9%，较上一次预测下调了1.2个百分点。图3-2：摩根大通全球制造业PMI与油价走势图3-3：全球M2指数与CRB商品指数、油价同比变化数据来源：Bloomberg、数据来源：Bloomberg、

6第四部分原油供给分析一、全球原油剩余产能持续下降供给弹性不足在能源转型压力下，过去10年全球油气上游资本支出整体呈现下滑趋势，IEA的数据显示，2021年全球油气上游投资预计将达到3500亿美元，2016-2019年在5000亿美元左右，而2014年超过8000亿美元RystadEnergy预计2022年全球油气上游资本支出将增长12%，但在能源转型的长期压力下，以石油巨头为代表的传统上游产业投资增长将受到明显束缚，未来整体增长幅度预计有限。在油气上游投资显著下降的背景下，全球原油剩余产能在持续减少。根据EIA的定义，原油剩余产能为在30天内可以投入生产且能持续90天的最大原油生产能力，但不包括非计划性供应中断（包括制裁），因此EIA将伊朗、利比亚、委内瑞拉以及俄罗斯已经离线的产量排除在剩余产能统计之外。根据EIA的统计，截止2022年5月，全球原油剩余产能已降至328万桶/日左右，不到2021年一半的水平，其中OPEC国家原油剩余产能为300万桶/日，主要集中在沙特和阿联酋，非OPEC国家原油剩余产能仅为28万桶/日，主要因俄罗斯的原油剩余产能因制裁被剔除。整体来看，由于全球油气上游投资受限，同时因地缘政治等因素影响，市场非计划性供应中断显著增加，随着产油国供给的恢复，全球原油剩余产能将进一步下降，下半年各产油国增产潜力均受到制约，原油供给弹性不足的局面将继续加剧。图4-1：全球油气上游资本支出数据来源：RystadEnergy、

7图4-2：OPEC及非OPEC原油非计划性供应中断量数据来源：EIA、图4-3：OPEC及非OPEC原油剩余产能数据来源：EIA、

8图4-4：全球原油剩余产能在需求中占比及油价数据来源：EIA、二、OPEC+增产潜力有限为应对市场供应紧缺，6月初OPEC+会议同意在7月和8月增产64.8万桶/日，2021年7月OPEC+会议决定维持40万桶/日的产量恢复速度，今年5月启用新的产量基线后，5、6月份增产43.2万桶。但今年以来，OPEC+减产执行率持续走高，今年5月份甚至超过220%，这意味着OPEC+产量恢复不及预期。7、8月份提高增产幅度后，预计沙特产量将有明显增长，一方面因沙特剩余原油产能相对较多，另外一方面近期美国也在积极寻求与沙特接触以促使沙特提高产量。整体来看，在今年8月底退出减产协议后，各产油国产量将不受政策约束，在原油供应端紧张的情况下，俄罗斯以外的产油国预计将增产，但当前因各产油国剩余产能有限，未来OPEC+各产油国产量进一步增长空间也将受限，仅沙特、阿联酋两国剩余产能相对较多，具备一定的增产潜力，其他国家增产潜力均有限。图4-5：OPEC原油产量图4-6：产油国盈亏平衡油价

9数据来源：Wind、数据来源：Wind、图4-7：OPEC+产量、目标产量及减产执行率图4-8：OPEC+有效原油剩余产能数据来源：Wind、数据来源：IEA、三、俄罗斯供给降幅可能不及预期俄乌冲突以来，欧美对俄罗斯发起一系列制裁，6月初，欧盟27个成员国正式批准第六轮对俄制裁方案，欧盟批准了对俄罗斯海运石油实施禁令，欧盟成员国将在6个月内禁止进口经海路运送至欧盟成员国的俄罗斯原油，8个月内禁止进口俄罗斯成品油，作为对匈牙利和其他内陆国家的让步，管道原油将被暂时豁免。根据欧盟制裁，现有的俄罗斯石油船舶保险合同将在六个月内逐步取消，欧盟制裁方案包括立即禁止为运输俄罗斯石油的船舶投保新合同。而此前美国、英国、加拿大、澳大利亚、波兰等国相继宣布停止进口俄罗斯石油及天然气等能源，欧盟方面计划到2027年结束对俄罗斯天然气、石油和煤炭的依赖。图4-9：俄罗斯原油出口装载量数据来源：Bloomberg、在欧美针对俄罗斯石油实施制裁后，俄罗斯石油供给发生了显著变化。从原油出口总量来看，俄乌冲突

10后，俄罗斯原油出口总量不降反增，根据Kpler的数据，2022年3-5月份，俄罗斯原油出口总量达到487万桶/日，尤其是4、5月份原油出口量超过500万桶/日，而2021年出口量为450万桶/日，究其原因，因制裁导致俄罗斯原油贴水大幅走低，3月中旬以来，俄罗斯原油较基准价贴水超过30美元/桶，提升了俄罗斯原油的吸引力。而3-5月份，俄罗斯成品油出口量出现下降，成品油出口量降至235万桶/日，而2021年俄罗斯成品油出口量为275万桶/日。图4-10：俄罗斯海运原油出口目的地数据来源：Kpler、图4-11：俄乌冲突前后俄罗斯原油出口目的地占比变化数据来源：Kpler、从俄罗斯原油出口流向来看，俄乌冲突后，俄罗斯原油出口流向欧洲的量显著下降，而流向亚洲的量显著增加。根据Kpler的数据，2022年3-5月份，俄罗斯原油出口至欧洲的量降至212万桶/日，较2021年日均出口量下降了50万桶，俄罗斯原油出口至亚洲的量增加至218万桶/日，较2021年日均出口量增加了74万桶/日，尤其是增加了对印度、中国的出口量，此外，俄罗斯基本停止了对于美洲的原油出口。俄罗斯原油对欧洲的出口下降主要源于海运原油出口量下降，经由Druzhba管道的出口至欧洲的原油量并未减少，仍然保持在70-80万桶/日。从成品油出口流向来看，俄乌冲突后，俄罗斯对欧洲、美洲的成品油出口显著下降，而增加了对未知区域的成品油出口。根据Kpler的数据，2022年3-5月份，俄罗斯成品油出口至欧洲的量降至148万桶/日，较2021年日均出口量下降了18万桶，较2022年1月份出口量下降了约40万桶/日，俄罗斯成品油出口至美洲的量降至6万桶/日，较2021年日均出口量下降了38万桶，而俄罗斯成品油出口至未知区域量增加至22万桶/日，较2021年日均出口量增加了21万桶/日。在欧美针对俄罗斯的制裁逐步生效后，俄罗斯能源对外供给面临进一步阻力，因欧洲将逐步降低对俄罗斯能源的依赖，直至完全摆脱对俄罗斯石油及其他能源的进口，因此下半年俄罗斯对欧洲的石油出口大概率会进一步下降。虽然经由Druzhba管道运往欧洲的管道原油暂时会被豁免，但在年底前，运量占比达到65%的德国及波兰也将逐步停止进口，仅匈牙利、斯洛伐克、捷克等几个国家会继续经由Druzhba管道进口俄罗斯原油，约30万桶/日。此外，俄罗斯石油出口流向会发生进一步变化，俄罗斯不得不将此前运往欧洲的石油转向亚洲等地，如中国、印度等消费大国，未来这一趋势将延续。虽然俄罗斯对欧洲的石油出口出现下降，但增加了对其他地区的石油出口，因此在俄乌冲突后，俄罗斯石油出口总量并未显著下

11降，这与市场此前的预期相悖。因此，我们预计，在俄罗斯石油具备较高性价比的情况下，下半年俄罗斯石油对外总供给降幅预计有限，但对欧洲的供给会进一步下降，同时对其他地区的供给将进一步增加，这也将加剧全球石油供应的结构性矛盾。图4-12：俄罗斯原油出口目的地图4-13：俄罗斯成品油出口目的地数据来源：Kpler、数据来源：Kpler、图4-14：俄罗斯原油出口图4-15：俄罗斯成品油出口数据来源：Kpler、数据来源：Kpler、

12图4-16：俄罗斯原油出口目的地变化图4-17：俄罗斯成品油出口目的地变化数据来源：Kpler、数据来源：Kpler、图4-18：Druzhba管道运量及目的地数据来源：IHS、图4-19：俄罗斯乌拉尔原油贴水数据来源：Bloomberg、四、伊核谈判无果委内瑞拉增产能力有限而在过去1年半，伊朗核问题经历了多轮谈判均无果，当前伊朗核谈仍处僵局中，伊核问题或成为美国控制伊朗原油供给及油价的政治工具。2018年二季度伊朗原油产量达到380万桶/日的峰值水平，此后由于美国等西方国家的石油禁运，伊朗原油产出大幅下滑，到2020年下半年降至不足200万桶/日，而2021年以来，在美国对伊朗态度缓和后，伊朗原油供给有所恢复，目前伊朗产量恢复至250万桶/日左右，但较峰值水平仍然低130万桶/日。除此之外，伊朗仍有1000万桶在岸及浮仓原油、凝析油库存，一旦制裁解除，该部分原油及凝析油也将向市场释放。由于全球石油供给不足，早在俄乌冲突后，美国方面就计划放松对委内瑞拉的制裁以补充市场供给。6月初，美国允许两家欧洲石油公司将委内瑞拉的石油出口到欧洲，但据悉两家公司获得的石油数量并不多。2019年以来，受到委内瑞拉国内局势不断恶化影响，该国原油产出大幅下滑，同时因美国等西方国家的制裁，该国原油出口量持续下降；委内瑞拉是目前世界上原油储量最多的国家，但该国原油产量一直不

13高，2000年前后，委内瑞拉原油产量达到300万桶/日左右，而在过去20年里，该国原油产量持续下滑，同时因该国局势动荡以及美国的制裁，近几年该国原油产出进一步萎缩，2020年年中产量一度降至30多万桶/日，目前回升至70万桶/日左右，从该国原油出口来看，根据Bloomberg的统计，2019年以来，委内瑞拉原油出口量自130万桶/日左右降至当前的44万桶/日左右，且仅向中国出口原油。目前来看，即便相关制裁进一步放松，因委内瑞拉国内缺乏维护资金，原油产量回升的潜力也比较有限。图4-20：伊朗原油产量图4-21：委内瑞拉原油产量数据来源：Wind、数据来源：Wind、图4-22：委内瑞拉原油出口目的地数据来源：Bloomberg、五、美国页岩油行业复苏仍然缓慢由于北美页岩油企业经营策略的变化，近两年，北美油气上游勘探投资不及2014年前一半的水平。EIA基于美国42家勘探与生产上市石油公司进行分析，这42家公司原油产量约占美国原油总产量的33%，这些公司的运营现金在2021年四季度达到275亿美元，是自2014年第三季度以来的最高水平，资本支出较去年三季度增加了60%至150亿美元，然而，尽管资本支出增加，同时原油价格上涨，但这

14些公司的原油产量仍比疫情前水平低10%。美国劳工统计局的数据显示，2022年3月，美国石油和天然气开采的就业人数仍比2020年2月的疫情前值低8%，通胀压力以及劳动力和设备的短缺继续限制企业运营。2020年下半年以来，美国上游投资活动持续回升，活跃钻机数连续增长但绝对量仍处在历史偏低水平上。当前美国七大页岩油产区库存井仍然呈现下降趋势，库存井总量降至2013底以来的最低水平，同时钻井数及完井数仍然保持增长，但投产率呈下降趋势，同时美国七大页岩油产区单井产量自去年年初以来持续下滑，整体抑制了页岩油产量的增长。截止今年6月底，美国原油产量达到1200万桶/日，与疫情前的峰值水平相比仍然低约100万桶/日。当前美国页岩油产出主要来自Permian地区，截止6月底，Permian地区原油产量达到523万桶/日，创历史新高。而在4月中旬，美国政府宣布结束达15个月的租赁禁令，恢复在联邦土地上进行油气钻探开采的租契销售，但因审批规模有限且收取高昂的特许权使用费，因此该政策的放松对美国页岩油企业上游勘探投资的促进作用预计有限。根据EIA的预计，2022年美国原油产量预计将增加73万桶/日。图4-23：北美E&P样本公司资本支出图4-24：美国42家E&P企业运营现金流及资本支出数据来源：Bloomberg、数据来源：EIA、图4-25：美国七大页岩油产区库存井（DUC）图4-26：美国石油钻机数与WTI价格数据来源：Wind、数据来源：Wind、

15图4-27：美国石油钻机数与产量同比图4-28：美国七大页岩油产区单井产量数据来源：Bloomberg、数据来源：Bloomberg、图4-29：美国七大页岩油产区钻井、完井及库存井数图4-30：美国七大页岩油产区及Permian投产率数据来源：EIA、数据来源：EIA、图4-31：美国七大页岩油产区产量图4-32：美国原油产量数据来源：Bloomberg、数据来源：Bloomberg、

16第五部分原油需求分析一、全球经济增长预期放缓打击石油消费前景当前，全球石油消费仍处在疫情后的恢复阶段，尤其受制于疫情，全球航空煤油消费较疫情前的水平仍有较大差距。与此同时，由于俄乌冲突带来的一系列制裁以及金融环境收紧，未来全球经济增长面临显著压力，因此预计中长期石油消费也将受到一定打击。近期，多机构下调了今年全球石油消费预期，EIA、IEA、OPEC认为2022年全球石油消费增幅分别为228、337、180万桶/日，较年初的预期已大幅下调。除此之外，高油价一定程度上也会抑制石油消费，根据历史数据，当油价处于100以上时，石油消费与油价呈现负相关关系，今年3月以来，油价大部分时间处在100美元以上，对石油消费形成一定制约。当前，美国汽油价格已升至历史最高水平，而5月份美国汽油交付量同比下降了2.7%，柴油交付量同比下降了4.7%。在欧洲也有同样的情况，加油站的抽样数据显示，4-5月份英国汽油销售同比下降了2.7%，柴油销售同比在4月份转负，5月份同比下降了3.1%，德国5月卡车通行量同比下降了2.2%，整体反应了高油价对终端燃油消费的冲击。此外，燃油效率的提高、新能源汽车对燃油车的替代以及人们工作方式的改变也会令一部分石油消费出现永久性损失。整体来看，未来全球经济增长放缓以及当下的高油价均将抑制石油消费，当前石油消费已出现放缓迹象，下半年有进一步减缓的可能。图5-1：全球经济增速与原油需求增速图5-2：全球经济增速与原油需求增速数据来源：Bloomberg、数据来源：Bloomberg、

17图5-3：全球石油需求与油价数据来源：Bloomberg、图5-4：全球石油需求与油价数据来源：Bloomberg、图5-5：美国、英国、德国汽柴油消费同比变化数据来源：IEA、二、全球旅行限制放松促进航空煤油消费恢复由于全球多国放松旅行限制，近几个月欧美航空业复苏势头日益明显，今年4、5月份出现了一波国际旅行预订潮。当前欧美国际航班运力明显快于亚洲等地，到今年年中，美国航班运力基本恢复到疫情前水平，欧洲较疫情前水平低10%-20%，而亚洲低约20-30%，但受中国国际航班运力仍然较低影响，东亚地区国际航班运力较疫情前仍然低约70%左右。根据OAG的预计，到今年年中，在欧美航空业快速恢复带动下，全球航班运力将达到2019年的85%-90%。航班运力的增加将推动航空煤油消费的恢复，根据IEA的预计，2022年欧洲、美洲及亚太地区航空煤油消费分别将达到2019年的79%、91%以及66%，预计2022年全球航空煤油消费预计将增长87万桶/日至607万桶/日，较疫情前低约24%，预计2023年将增长99万桶/日至710万桶/日，较疫情前低约11%。

18图5-6：国际航班运力（座位数）及预期数据来源：OAG、图5-7：全球及各地区航班座位数同比疫情前变化数据来源：OAG、图5-8：全球商业航班数量图5-9：美国航空客运量数据来源：Flightradar24、数据来源：TSA、三、美国成品油裂解价差高企炼厂开工高位俄乌冲突后，由于俄罗斯成品油供给下降以及季节性需求增长预期令美国市场出现汽、柴油供给紧缺，汽、柴油裂解价差仍然大幅走强，并推升炼厂生产积极性。3月份以来，由于供应偏紧，美国汽、柴油裂解价差大幅走高，最高分别升至60以及74美元/桶，为历史最高水平，在此背景下，美国炼厂加大生产，3月份以来美国炼厂开工率基本高于90%，为历史同期高位，同时炼厂检修低于历史同期水平。当前美国处于季节性消费旺季，在需求季节性增长以及供应紧缺带动下，美国炼厂开工及原油加工量预计将继续维持在相对高位。从终端消费来看，美国即进入夏季消费旺季，汽油消费将季节性增长，而由于当前美国汽油库存持续走低，消费旺季的到来将加剧市场供应偏紧的局面，但当前高油价一定程度上抑制了终端石油需求，由于美国汽油价格已升至历史最高水平，居民消费受到一定影响，5、6月份美国汽油及柴油交付量同比均出现下滑，这意味着高油价令美国消费旺季需求打了折扣。

19目前来看，由于美国经济仍处在过热后期，因此石油消费仍有支撑，但从近两周的高频数据来看，美国原油端维持去库，但成品油端出现累库迹象，下半年随着美联储加息的逐步深入，实体企业经营成本将逐步上升，石油消费预计也将受到打压。根据IEA的预计，2022年美国石油消费预计将增加81万桶/日，EIA预计增幅为75万桶/日。图5-10：美国油品总需求图5-11：美国汽油需求数据来源：Bloomberg、数据来源：Bloomberg、图5-12：美国馏分油库存图5-13：美国航空煤油需求数据来源：Bloomberg、数据来源：Bloomberg、

20图5-14：美国炼厂开工率图5-15：美国CDU装置检修量数据来源：Bloomberg、数据来源：Bloomberg、图5-16：美国汽油裂解价差图5-17：美国柴油裂解价差数据来源：Bloomberg、数据来源：Bloomberg、四、国内原油加工需求仍有恢复空间在“碳减排”政策背景下，国内原油进口管理趋严，尤其是非国有炼厂配额管理明显收紧。2022年中国非国有原油进口配额总量为2.43亿吨，与2021年持平。6月底，商务部下发的第二批原油非国营贸易进口允许量达到5269万吨，同比去年3524万吨的数量增加1745万吨或49.5%，今年前两批累计下发了16172万吨，同比去年前两批15783万吨的额度增加了2.5%。而2022年1-5月，国内原油进口量达到2.17亿吨，累计同比下降1.75%。据悉，今年上半年地炼原油配额使用普遍偏慢，一方面源于国家对于配额使用管理严格，另外一方面油价持续高涨压制了炼厂采购意愿，此外，上半年国内疫情反复令石油消费受到冲击，进而打击了炼厂开工积极性。从炼厂需求来看，上半年受需求下降以及利润走低影响，3月下旬以后国内主营及地方炼厂开工负荷均持续下滑，但5月中旬地方炼厂开工负荷有所回升，6月以后主营炼厂开工也有所反弹，但仍远低于年

21初水平。根据隆众资讯的数据，6月底国内主营炼厂开工率达到70%左右，而地方炼厂开工负荷小幅回升至67%左右的正常区间。2022年1-5月，国内原油加工量累计达到2.77亿吨，同比下降5.3%。当前国内疫情整体好转，在防控措施逐步放松下，终端石油消费也将逐步恢复，预计下半年炼厂开工水平将进一步提升，尤其是主营炼厂开工率仍有较大的增长空间，进而带动原油加工需求的恢复。图5-18：中国原油进口量图5-19：中国原油加工量及累计同比数据来源：Wind、数据来源：Wind、图5-20：中国主营炼厂开工率图5-21：山东地炼开工率数据来源：隆众资讯、数据来源：隆众资讯、

22第六部分原油供需平衡分析EIA/OPEC/IEA原油供需平衡数据（单位：百万桶/日）2019202020212022Year1st2nd3rd4th1st2nd3rd4th1st2nd3rd4th1st2nd3rd4th2019202020212022总供给100.26100.45100.25101.79100.3991.9690.6692.3892.6294.6996.6498.2798.8399.21100.84101.41100.6193.8495.57100.08总需求99.98100.36101.84101.4194.9484.9392.7494.5994.2396.2998.35100.4498.8798.77100.12100.73101.1991.8197.3599.63供需差0.280.09-1.590.385.457.03-2.08-2.21-1.61-1.6-1.71-2.17-0.040.440.720.68-0.582.03-1.780.452019202020212022Year1st2nd3rd4th1st2nd3rd4th1st2nd3rd4th1st2nd3rd4th2019202020212022总供给99.5499.1998.93100.84100.1891.8290.3492.0493.0194.1595.8297.8999.08100.1393.6695.06总需求98.7598.56100.53100.7993.783.191.194.294.0595.697.65100.3199.2898.19100.85102.77100.291.1996.92100.29供需差0.790.63-1.60.056.488.72-0.76-2.16-1.04-1.45-1.83-2.42-0.2-0.072.47-1.862019202020212022Year1st2nd3rd4th1st2nd3rd4th1st2nd3rd4th1st2nd3rd4th2019202020212022总供给100.1100.1100.2101.5100.391.790.992.292.494.196.49898.798.7100.8101.1100.693.895.299.8总需求98.8899100.6100.694.984.593.195.294.496.3998.81100.7699.3198.2499.75100.37100.591.997.6199.42供需差1.221.1-0.40.95.47.2-2.2-3-2-2.29-2.41-2.76-0.610.461.050.730.11.9-2.410.38表1：原油供需平衡数据EIAOPECIEA数据来源：EIA/IEA/OPEC、今年以来，由于原油供应非计划性减少以及持续不稳定，而原油需求相对平稳，导致原油供需结构持续紧张，全球石油库存持续走低并保持在相对低位。根据IEA的统计，截止2022年4月底，OECD商业石油库存接近27亿桶，原油库存超过10亿桶，环比均有所增加，但仍远低于历史同期水平，此外，美国、欧洲、亚洲等地石油库存同样处于历史低位水平。当前原油供需面均面临不确定性，原油需求端面临经济下行的压力，多家机构下调今年全球石油消费预期，而原油供应端面临俄罗斯供给的变化以及一些非计划性供应中断和新增供给回归。从机构最新的预测来看，EIA及IEA均认为今年2-4季度将延续累库，EIA预计2-4季度累库幅度分别将达到44、72、68万桶/日，IEA预计2-4季度累库幅度分别将达到46、105、73万桶/日。全年来看，EIA预计由于下半年原油供给结构转弱，2022年全年预计将累库45万桶/日。图6-1：全球原油供需平衡表图6-2：OECD原油库存与油价数据来源：EIA、数据来源：IEA、

23第七部分原油套利分析跨期套利方面，今年上半年，原油月差波动十分剧烈，随着原油近端的持续走强，欧美原油cl1-cl6以及cl1-cl12最高分别升至20和30美元/桶，整体维持深度Back结构。下半年来看，宏观经济风险对实体经济及石油消费的冲击或将逐步显现，同时沙特等产油国存在增产可能性，或对近端原油价格形成一定打压，近端油价运行高位存在下降的可能，并将带动原油月差走弱，届时把握做空原油月差的机会。跨市场套利方面，欧美针对俄罗斯的一系列制裁导致俄罗斯石油出口下降，尤其是对欧洲市场的出口量下降明显，这令反应欧洲基准价的Brent原油受到明显提振，并拉大了地区间的价差，Brent-SC原油价差以及EFS均升至历史最高水平。下半年来看，原油地区间价差仍取决于区域供给变化，若俄罗斯供给下降不及预期或OPEC等主要产油国增产，届时东西方价差可能会出现一定修复，否则在俄罗斯供给下降导致欧洲市场供应持续紧缺的背景下，Brent原油走势仍有支撑，Brent-SC原油价差以及EFS仍有进一步走强的可能。图7-1：WTI原油月差图7-2：Brent原油月差数据来源：Wind、数据来源：Wind、图7-3：Brent与SC原油价差图7-4：EFS走势数据来源：Bloomberg、数据来源：Bloomberg、

24第八部分基金持仓分析我们统计了CME和ICE两大交易所上市的五大油品的持仓数据，在过去1年，五大油基金总持仓量呈现下滑趋势，说明市场基金参与度在下降。从持仓分布来看，五大油基金净多持续在年初延续了去年底的增势，但在一季度后期便呈现下降趋势，年中前再度小幅回升，但从五大油基金多空持仓比来看，上半年整体保持上升趋势。图8-1：五大油基金净多头寸数据来源：Wind、图8-2：五大油基金多头、空头及净多头持仓图8-3：五大油基金持仓多空比数据来源：Wind、数据来源：Wind、

25图8-4：WTI原油多头、空头及净多头持仓图8-5：WTI原油非商业持仓多空比数据来源：Wind、数据来源：Wind、图8-6：Brent原油多头、空头及净多头持仓图8-7：Brent原油非商业持仓多空比数据来源：Wind、数据来源：Wind、第九部分技术与季节性分析一、原油期货价格技术分析布油自2020年4月启动上涨行情以来，最高升至139，但近期自历史高点有所回落，并形成次高点，若短线反弹受阻于均线压力并进一步回落至100附近，将形成双头顶并确认技术上的顶部，否则仍会围绕100上下展开震荡。

26图9-1：原油技术分析图数据来源：博易大师、二、原油期货价格季节性分析表2：原油价格月度涨跌统计年度1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202217.20%8.60%4.80%4.40%9.50%-7.80%20217.58%17.82%-3.80%7.47%4.31%10.78%0.65%-7.37%9.53%11.38%-20.81%13.60%2020-15.56%-13.19%-54.24%6.69%62.43%10.65%2.55%5.81%-5.61%-11.01%26.68%7.01%201918.45%6.38%5.10%6.27%-16.29%9.29%0.19%-5.94%-1.87%0.20%1.83%10.68%20187.13%-4.77%5.35%5.59%-2.23%10.61%-7.27%1.51%4.94%-10.84%-22.02%-10.84%2017-1.69%2.27%-6.31%-2.51%-2.05%-4.72%8.97%-5.86%9.40%5.24%5.55%5.26%2016-9.23%0.39%13.60%19.77%6.93%-1.57%-13.93%7.45%7.92%-2.86%5.51%8.66%2015-9.44%3.15%-4.34%25.27%1.12%-1.38%-20.77%4.41%-8.35%3.33%-10.60%-11.07%2014-0.94%5.23%-0.98%-1.81%2.98%2.59%-6.83%-2.25%-5.00%-11.65%-17.87%-19.47%20136.18%-5.58%5.63%-3.88%-1.59%4.99%8.77%2.49%-4.94%-5.81%-3.80%6.15%2012-0.35%8.72%-3.78%1.80%-17.49%-1.81%3.65%9.55%-4.44%-6.45%3.10%3.27%20110.89%5.18%10.05%6.76%-9.86%-7.09%0.29%-7.20%-10.82%17.66%7.69%-1.52%2010-2.65%5.71%3.95%7.37%-12.48%-1.34%4.86%-8.45%7.38%-0.46%3.29%8.64%数据来源：Wind、由于石油消费具有一定的季节性特点，因此炼厂会根据下游石油产品的需求特点进行生产及检修的调整，进而给油价的季节性波动提供理论支撑。我们从近12年的统计结果来看，油价在2、4、8、11月份上涨概率较大，5、9月份油价下跌概率较大，但整体表现出来的季节性特点并不十分明显。从近5年的统计结果来看，油价在4、6、8、9、11月份上涨概率较大，1、7、10月份下跌概率较大，近5年的数据表现出的季节性特点相对于近10年的数据更加明显。8月份是夏季驾车出行的高峰时期，汽油需求相应增长，对油价有一定支撑，而年底到年初一般为油品消费的淡季，油价往往缺乏季节性支撑。而由于原油作为大宗商品的龙头品种，受到宏观经济、地缘政治等因素的影响较为明显，一定程度上也弱化了油价走势的季节性特点，尤其是近两年疫情及地缘政治对原油市场造成巨大冲击，其季节性特点进一步弱化。

27图9-2：原油近12年季节性走势图数据来源：Wind、第十部分原油期权分析一、原油期权成交持仓分析国内原油期权自2021年6月21日上市以来，交易量稳步增长，市场活跃度逐步提升，今年年初以来，原油期权日成交量大部分时间维持在10000-30000手之间，持仓量大部分时间维持在10000-20000手之间，而6月中旬，原油期权总成交量一度接近6.6万手，持仓量一度达到2.8万手，均创上市以来新高。从持仓分布上看，整体呈现出虚值期权交易量较高、实值期权交易量偏低的特点，说明市场投机情绪较重。从原油期货历史波动率来看，受俄乌冲突影响，原油波动率一度大幅走高并达到历史最高水平，但此后随着俄乌局势热度的降温，原油波动率水平整体在持续下降，并回到俄乌冲突前的水平。图10-1：原油期权总成交量、持仓量图10-2：原油期权认购、认沽成交量

28数据来源：Wind、数据来源：Wind、图10-3：原油期货主连历史波动率图10-4：原油期货主连历史波动率数据来源：Wind、数据来源：Wind、二、原油期权策略分析随着全球经济衰退预期不断增强，下半年市场交易逻辑将逐渐从交易通胀转向交易经济衰退逻辑，在此背景下，原油等风险资产走势见顶概率较大，下半年在宏观风险持续冲击下，油价运行重心逐步下降概率较大。期权操作上，建议在确认趋势见顶后，以滚动买入看跌期权或卖出看涨期权策略为主。第十一部分后市展望宏观层面，今年以来，俄乌冲突令大宗商品供应端再度受到冲击，以原油为代表的大宗商品价格持续上涨进一步推高了全球通胀水平，为抑制通胀，主要经济体连续加息令全球金融环境收紧，在此背景下，全球经济增长前景堪忧，未来全球经济陷入衰退的预期不断增强。原油供需层面，全球油气上游勘探企业资本支出下降令原油剩余产能不足，OPEC+以及美国页岩油产出增长潜力均受限。而在欧美制裁下，俄罗斯石油对外供给总量并未显著下降，但减少了对欧洲石油出口的同时，增加了对亚洲及其他地区的石油出口，未来这种趋势也将延续。当前全球多地成品油裂解利润高企间接提升原油加工需求，同时在疫情好转下，中国石油消费仍有进一步恢复的空间，但在高油价下，欧美终端石油消费受到一定抑制，中长期来看，全球经济走弱的逐步兑现将令全球石油消费受到冲击。从库存端来看，上半年全球石油库存整体处在历史低位，但近期高频库存数据出现拐头迹象，在俄罗斯供给减量可能不及预期以及石油消费面临阻力的背景下，下半年原油供需平衡表存在转弱预期。从油价走势来看，基准情形下，排除原油供给端的扰动，下半年油价运行重心下移可能性较大，年内呈现前高后低的走势，预计WTI原油、Brent原油、SC原油波动区间分别在70-117美元/桶、75-120美元/桶、500-780元/桶之间。在基准情形之外，下半年原油超预期上涨的驱动源于石油需求维持相对平稳下原油供给弹性严重不足，而下半年原油超预期下跌的驱动源于经济衰退引发市场恐慌情绪持续发酵。