寻找出口“不确定性”中的确定性.docx

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1、新冠疫情爆发加大全球需求不确定性的同时，也加大了我们对出口预判的难度。据此，本文从出口的领先指标出发，分析我国出口面临的确定性与不确定性，在分析不确定性原因的基础上判断未来出口节奏。1、出口信号中的不确定性我国出口走势海外需求、国内相对竞争优势等多因素共同作用的结果，2018年中美贸易战爆发加大了我国出口的不确定性，2020年疫情先后在中国及全球蔓延，出口的“噪音”进一步放大。具体表现在不同的领先指标对出口指示方向不一一方面，全球需求及银行代客远期结汇指示未来我国出口或进一步下行。第一，从海外需求看，3月疫情在全球蔓延，全球主要经济体纷纷采取居家隔离、停工停产措施，给全球经济增长预期

2、蒙上了一层阴影。OECD根据一系列在经济周期中具有领先性的指标编制了月度综合领先指标，用于预测未来6-9个月内的经济拐点。因此，我们可通过OECD综合领先指标来观察我国出口走势。数据显示，OECD综合领先指标大致领先我国出口3个月，受新冠疫情影响4月OECD综合领先指标同比录得-4.7%，为2009年5月以来的最低值，这似乎指示未来我国出口或进一步下行，参见图表1。图表1出口同比与OECD综合领先指标%%60.0650.040.0430.0220.010.000.0-10.0-2-20.0-4-30.01996/031997/021998/011998/121999/112000/1

3、02001/092002/082003/072004/062005/052006/042007/032008/022009/012009/122010/112011/102012/092013/082014/072015/062016/052017/042018/032019/022020/01-40.0-6出口金额:当月同比OECD综合领先指标:同比(-3m,RHS)资料来源：WIND，第二，从微观企业行为看，出口企业利润率比较低，为维持经营活动大部分外汇收入必须结汇。由此，我们可从银行代客结汇走势跟踪出口走势。按汇价确定和实际外汇收支发生时差看，结汇分为为即期结汇和远期结汇。其中

4、，即期结汇是指外汇指定银行按照当天结售汇即期汇率买入企业事业单位或个人外汇，并支付相应人民币的业务，即汇价确定和实际外汇收支同时发生。远期结汇是指确定汇价在前而实际外汇收支在后的结汇业务，客户与银行协商签订远期结汇合同，约定未来结汇的外币币种、金额、期限及汇率等。从数据的领先性看，银行代客远期结汇合同大致领先出口同比6个月左右，直观上看近期远期结汇签约数大幅下降似乎意味着未来6个月我国出口或仍将持续下滑，参见图表2。图表2出口同比与银行代客远期结汇同比60.050.040.030.020.010.00.0-10.0-20.0-30.0-40.0300%%25020015010050

5、0-50-1002011/072011/112012/032012/072012/112013/032013/072013/112014/032014/072014/112015/032015/072015/112016/032016/072016/112017/032017/072017/112018/032018/072018/112019/032019/072019/112020/032020/072020/11-150出口金额:当月同比银行代客远期结汇签约:当月值:同比（-6m，RHS)资料来源：WIND，另一方面，实际有效汇率指标及新出口订单大致领先3-6个月，二者指示未来

6、我国出口将边际改善。第一，从我国出口相对竞争力看，实际有效汇率较好的衡量了我国出口商品的价格竞争优势，其大致领先我国出口走势6个月左右。数据显示，在中美贸易战爆发之前人民币实际有效汇率同比与出口同比保持良好的反向相关关系，即人民币实际有效汇率贬值后通常会增强我国出口相对竞争优势进而拉升出口增速。但在中美贸易战爆发以后二者显著背离，这主要与中美贸易战的扰动有关。如果我们将关税因素考虑在内，不难发现二者走势仍保持一致。从含关税的实际有效汇率指标看，未来半年内出口走势则有望继续回升，参见图表3。图表3出口同比与含关税人民币实际有效汇率同比60.050.040.030.020.010.00.

7、0-10.0-20.0-30.0-40.0-15%%-10-50510151995/071996/061997/051998/041999/032000/022001/012001/122002/112003/102004/092005/082006/072007/062008/052009/042010/032011/022012/012012/122013/112014/102015/092016/082017/072018/062019/05202