私募股权投资中对赌协议的定性及效力的司法认定——以“对赌协议无效第一案”立论-论文.pdf

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1、苣论私募股权投资中对赌协议的定性及效力的司法认定——以“对赌协议无效第一案”立论熊智杨泽·内容摘要“对赌协议”是一种以高风险换取高收益的投融资手段，其主要在西方发达资本市场上广泛使用。近年来，其已经作为私募股权投资(PrivateEquity，简称PE)的重要实现机制引入到中国，因通俗的中文译名被涂上了浓厚的感情色彩，也因错误理解其目的，致其本土化过程跌宕起伏。2002年摩根士丹利与蒙牛通过其实现双赢引发了人们对对赌协议的关注；但海富投资与甘肃世恒的“对赌协议无效第一案”使得对赌协议的法律性质认定、合法性的争论成为学界讨论的

2、焦点。本文试图从无效第一案切入，厘清对赌协议概念，阐明其法律构造；通过界定其为特殊的附条件生效合同，集中论证其与射幸合同的本质区别；最后就协议效力在司法上的认定进行区别探讨。+熊智，北京市商安律师事务所律师，邮箱：xiongzhi@vip．sina．coln；杨泽，中国政法大学民商经济法学院，民商法专业研究生，邮箱：yzwishforever@126．corn。专论——私募股权投资中对赌协议的定监及效力的司法认定25关键词对赌协议法律性质附条件生效合同法律效力司法认定Abstract：“Thegamblingagreemen

3、t”isamethodofhigh—riskandhigh—yieldininvestment，whichiswidelyusedinwesterncountries．Recently，ithasbeenintroducedintochinaasameansoftheprivateequity．AsitsChinesetranslationiscoveredwithastrongemotion，itisunderstoodbythel'ilassanditslocalizationprocessisnotsmoothly．T

4、heagreementdrawpeople’Sattentionfromthewin-wincaseofMorganStanleyandMengniuin2OO2．Butthefirstcaseofinvalidgamblingagreementmakesitsnatureandlegalitytobeafocusintheacademicdiscussion．KeyWords：thegamblingagreementlegalnaturethecontractattachedtoconditionslegaleffectj

5、udicialcognizance绪言2012年，对于中国的私募股权投资(简称PE)行业注定是不平静的一年。伴随海富投资与甘肃世恒之间二审的尘埃落定，回顾裁判过程，人们必将焦点投向曾经一度神秘化的名词——对赌协议。一、二审判决PE运作的核心机制无效，这让大量手执对赌条款的PE机构心存忐忑，对那些热切盼望PE基金融资的企业来说，也并非良音。虽然甘肃世恒已向最高法院提出再审，对赌协议的合规性依然未卜。在对赌协议引入中国的那一刻，它就注定将成为中国PE未来命运的拐点。对赌协议其实早已不是一个陌生的字眼，早在1997年，华平投资(美

6、国私募股权基金)与亚信科技签订对赌协议，约定如亚信未能实现约定的增长目标，华平持有的股权比例自动由原来11％上升至22％。①而使对赌协议家喻户晓当在2003年，蒙牛乳业与摩根士丹利、鼎晖和英联三家国际私募股权投资机构签订的对赌协议，并使之成为我国最早应用对赌协议大获成功的著名案例。对赌协议推动蒙牛乳业飞速发展，参赌双方获利颇丰，实现双赢。榜样的力量总是①邹箐：《私募股权基金的募集与运作》，法律出版社2009年版，第120页。26北京仲裁(第84辑无穷的，2006年太子奶集团、永乐家电、中信泰富和碧桂园与外资私募股权签订对赌协

7、议。然而最终的结果却是管理层失去了企业控制权，无意间成了反面教材。对赌协议，究竟是天使还是魔鬼?④抑或本是不干涉对错的带刺玫瑰?回顾国内对对赌协议的学术研究，笔者发现对其法律性质的研究主要集中在是射幸合同还是附条件的生效合同的判定上，但双方所阐明的论据却不具有明显的说服力。由于对赌协议的本土化加上官方的否认而蒙上了“特色”的规则，产生的纠纷基本都是私下解决，司法规则没有机会给予其合规性的认定，因此对其法律效力的认定没有进行区别对待和深入探讨。虽然最高法院的终审判决书没能给对赌协议复名以正视听，但其对二审法院认定的“名为投资，

8、实为借贷”进行了否决，说明该协议的性质还有待商榷；同时最高法院遵循商事领域的意思自治原则首次肯定了对赌协议中的补偿条款没有损坏公司以及债权人的利益，这为后面对赌协议合法化的路径论证进行了铺垫。最高法院没有对对赌协议的法律性质进行进一步的论证分析，实为该判决的一大疏漏和遗憾。首先，本文拟对对