我国公司红利政策与股市波动（俞乔、程滢）

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1、俞乔、程滢:我国公司红利政策与股市波动我国公司红利政策与股市波动俞乔程滢(复旦大学管理学院和四川大学管理学院)(新加坡国立大学经济系)内容提要:本文从实证的角度分析了中国上市公司的年度红利公告对股价及交易量的影响。我们发现,不论是首次分红还是一般的年度分红,现金股利所引起的股价异常收益显著小于股票股利和混合股利(即现金和红股)。此外,现金股利作为首次分红支付方式不受市场欢迎,其异常收益显著为负值。为了保证实证结果的纯净性,本文还进行了干扰排斥性检验,排除了除息除权日的溢出效应、大宗交易所引起的股价偏差及红利公告期间风险要素增加的影响。此研究回答了我国证券市场建立以来公司红利政策与市场价格及交易

2、额的相关关系问题。关键词:红利政策股价收益交易数量一、引言上市公司的红利政策是金融经济学研究中一个非常重要的论题。对企业内部管理者而言,将公司盈余的多大比例作为红利分配是经营者必须面对的财务问题,它将深刻地影响企业资本结构;对企业外部投资者而言,对红利政策的正确分析将有助于认识金融市场的运行,特别是对深入了解资产定价、市场波动及企业并购有重要意义。由于种种原因,我国的资本市场是在与国际金融市场完全分离和计划经济体制向市场经济制度转型的条件下,通过政府”外生”建立的一种市场,它不可避免地由政府全面控制与主导,具有未完成和非规则运作的基本特征。同时,我国的证券市场还与其他发展中国家的新兴市场一样,

3、属于参与者高度投机的市场。因此,在理论上我们需要回答以下问题:在政府控制和投机驱动的证券市场上,市场参与者是否仅关注及炒作外部公共政策变化而忽视反映企业经营的基本层面?其次,我国上市公司财务决策是否与发达国家的成熟市场相似,向投资者传递了企业内部管理的有效信息?对这些问题的研究不仅能够从公开信息吸收与分析的角度描述资本市场创立与发展的轨迹,而且,它还有着重要的实践意义,尤其是反映公司经营的信息真实性及投资者对此的重视程度,将有助于降低市场赌博游戏,增加市场有效投资。传统现值理论从红利净现金流角度出发,认为公司支付的红利越多,公司本身价值也越高。然而米勒与莫迪格利安尼(MillerandModi

4、gliani,1961)的经典研究指出,在完全资本市场条件下,公司的市场价值由最优投资值决定,与红利政策无关。该理论从全新的角度提供了系统研究这一问题的基本框架。当然,这种理想状态的理论模型与现实情况不一致,因为在观察到的众多红利现象中,红利公告对公司价值的作用是相当明显的①。因此,后来的学者放宽了完全资本市场的假设,分别考察税收影响、代理问题、不对称信息、交易成本及完整市场因素,以期解释在现实世界中红利政策对公司价值发生影响的现象。在不对称信息条件下,红利政策能为投资者提供公司管理者才拥有的内部信息,即管理者对公司未来经营状况及营利的预期,因此市场就会对红利所包含的相应信息作出反应。巴哈坦齐

5、利亚(Bhattacharya,1979)、米勒与洛克(MillerandRock,1985)以及约翰和①所谓红利公告效应,简单说就是红利增加会引起股价上升,而红利减少会引起股价下降。322001年第4期威廉姆士(JohnandWilliams,1985)等的研究提供了对公司红利分配政策研究的基础模型,他们的差别在于对红利所传递的具体信息内容以及信号成本的不同定义。这三个模型奠定了以后红利实证研究的基础。例如,利普森、麦克魁拉和麦金森(Lipson,Macquieira,andMegginson,1998)研究了美国1628个新上市股票的首次分红现象,发现公司上市之后分发首次红利引起的股价波动

6、比只上市不分红的公司的股价波动大。比纳兹、迈克雷和泰勒(Benartzi,Michaely,andThaler,1997)考察了美国市场上红利增加和红利减少的事件,发现股票价格出现了介于+0181及-2153的超额收益,再次验证了红利公告效应。吕长江和王克敏(1999)运用林特模型检验了在1998年影响中国上市公司股价表现的红利政策因素,他们发现国有股及法人股控股比例越大的公司,支付的股利越低;公司的规模越大、股东权益比例和流动性越高,股利支付水平就越高;陈晓、陈小悦和倪凡(1998)在信号传递理论背景下研究了1996年以前上市的公司的首次红利分配①(initiations)政策。他们认为市场

7、对首次红利公告的反应在[-2,+3]这一区间,并发现与纯股票股利和混合股利相比,现金股利不受市场欢迎。魏刚(1998)对1997年度股利分配预案进行了研究。魏刚关于派现与送股的分析基本与陈晓等(1998)的结论一致:即市场欢迎派发红股。另外魏刚还利用年报公布的其他信息,比较了分红与不分红的市场反应、解释不分红原因与不予解释的市场反应。他发现不分配红利的消息引起的市场反应较小,而市场对于解释了不分配