试论资本结构的理论发展与优化原则.doc

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1、试论资本结构的理论发展与优化原则（作者:单位:邮编:）3•资本结构理论的代理成本观点由于企业是各利益主体契约关系的联结，因此所有者、债权人、经营者在一定合约的规范下，构成了委托代理关系，相对于所有者、债权人而言，经营者是承担受托责任的代理者，但委托、受托者作为不同利益的代表，其目标是不尽一致的，因而在信息非对称的条件下，会增进企业的代理成本。例如股东与经营者之间，经营者有可能利用内部信息制造道德风险，主要是追求报酬以外的享受、福利、闲暇等个人收益，而损害了所有者的利益，高权益比率的企业主要来自所有者的监督与约束，但所有者信息的拥有量不会因此显着增加,监

2、督、约束的软化必然提高了企业的代理成本；随着负债比率的提高,企业财务风险也趋扩大，债权人出于自身利益的考虑，对经营者施行必要的约束和规定，以降低债务风险，多头的监督和约束大大减少了道德风险的可能，进而减少了代理成本，同时债权的增加使企业的股权更集中，减少了股东间的冲突（如搭便车行为），促进对经营者的有效控制，降低了代理成本。但债务比率的过度提高，企业将面临高风险的偿债压力，要求经营者努力经营、改善现金流量，以减少企业债CC务危机，对经营者增加薪酬、施与股权激励等措施由此会增进代理成本；债权人对高债务比率企业往往规定更多的限制性条款，使企业有时不得不放弃

3、一些高收益、高风险的项目，造成企业价值的损失，同时对高风险的债务，债权人也要求高利率以补偿承担的债务风险，额外的投资损失、债息支出加重了企业的代理成本。由此可见，适当的债务权益比率能降低代理成本、增加企业价值。4•资本结构理论的激励观点在企业的债务资本比率较低时，债权人的利益有很大保障,因而债务约束较少，债务的激励效果也不显着，对经营者的激励主要为报酬、股权激励形式，在非对称信息环境下，只要经营者没有掌握100%的股份，代理问题是不可避免的，出于利益的动机，经营者会违背所有者的意愿，导致企业价值的转移（企业利益攫为私有）或减值（偷懒行为），因此股权和报

4、酬的激励是欠缺的。随着债务比率的上升,债务激励可以促进经营者改善经营、增进现金流量，这种激励作用主要有：（1）约定期限的支付债息与本金，使经营者有必要对未来的经营状况加以关注，实现现金流的平衡；（2）债务比率的提高意味着财务杠杆作用的加大，只要债权收益大于债务成本，经营者的股权收益因此而提高；（3）高债务比率加大了偿债风险，为了保持现有利益（一旦发生财务危机，经营者拥有的一切都将丧失），经营者也必须努力经营，同时债务约束性条款的作用，也可能降低经营者的机会主义行为。因此债务激励的套牢作用随负债程度的加深而递增。但是经营者承担财务风险的能力是有限的（债务

5、激励空间有限）,也即企业随债务比率的提高，激励边际效率呈递减，另外高负债意味着低股权比率，权益激励作用也是下降的，由此导致激励约束的软化。综合两种激励因素分析，优化的激励方案是以合理的资本结构为前提的。5•资本结构理论的控制权观点债务资本与权益资本不仅在收益分配上有区别，在控制权的安排上也是不一样的。对债务融资而言，如果经营者按期还本付息，则经营者拥有企业的日常控制权，所有者获得财产的终极控制权，如重大决策权、收益分配权等；当企业经营状况不佳、资不抵债之时，债权人就可接管企业控制权，经营者和所有者丧失控制权，显然债务融资的控制权与财务危机制相联系，而权

6、益融资的控制权是与企业的清偿能力相关。企业要形成合理有效的公司治理结构，控制权的安排是至关重要的，而这类权利的配置与企业的融资形式是相随的，•即在不完全信息的契约结构下，控制权在不同证券所有者之间的安排是企业融资结构的合理选择，例如所有者因财力所限或对经营者监管乏力，导致控制权制衡失效，因此引人新的权利控制主体是权利配置优化的必然选择，实现经营权利的债权控制化，能改善企业的治理结构，在现实中，低负债比率往往缺少债权控制，随着债务比率的提高，债权人获得部分控制权（主要是债务契约的约束管理权）,使经营者得到多方的权利督导，有可能改善治理结构，进而提高企业价

7、值，随着债务比率进一步提高，财务风险加大财务危机，债权人就可能获得全部的控制权，此时等同于权益资本的控制权，难以保证形成有效的权利制衡制度，须施行再融资的安排，实现控制权的重新分配，因此合理的融资结构是形成有效控制权分配的必要前提。6•资本结构理论的融资顺序观点在企业融资方式的选择中，股票融资尽管是可供选择的来源，但由于信息的非对称性，企业必须拥有其他的融资方式，而可能的融资顺序是：内部融资、债务融资、股票融资。首先债务融资与股票融资相比，债务融资需要还本付息，而股票融资不存在股利分配的压力，视企业的股利分配政策而定，因而债务融资的硬性约束特点能向投资

8、者传递积极的信号，有可能提高股价，促进企业价值增值；股票融资往往意味着企业筹资乏力、前景暗淡，