中国企业股权融资偏好实证探究

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1、中国企业股权融资偏好实证探究［提要］本文采用2011〜2015年深圳上市公司数据,构建多元回归模型，研究我国上市企业股权融资偏好对公司经营绩效的影响，并分析信息披露质量与市场竞争度对这一主效应发挥的调节作用。研究发现：在中国特定的企业情境下，股权融资偏好背离了西方融资优序理论而对公司经营绩效发挥正向作用。进一步研究发现：这种正向作用随着市场竞争的激烈化得到强化，而未随信息披露质量的调节产生显著变动。本文论证股权融资偏好在中国普遍存在的短期合理性，同时揭示我国融资环境现存缺陷。最后，本文提出促进中国企业融资

2、结构良性发展的可行性建议。关键词：股权融资偏好；公司绩效；融资优序理论；信息披露质量；市场竞争度中图分类号：F83文献标识码：A收录日期：2017年4月9日一、引言公司采用不同的融资方式对其经营绩效产生的影响各异，如何选择最优融资模式以实现企业价值的最大化,为学界所关注。目前的研究理论并未建立两者之间确定的对应关系，原因在于个体研究视角和模型构建的差异性。早期Myers和Majluf(1984)通过放松M-M框架下的信息对称与无破产成本的假设条件而提出'‘啄食顺序理论”，认为企业融资一般应遵循❷仍慈谧省（

3、17）❷券融资和股权融资的顺序，其他学者亦基于降低代理成本等因素而得出债务融资优于股权融资的结论。然而，我国上市企业自20世纪90年代证券市场建立至今，始终显示出过度倾向股权融资的偏好，把发行新股、增发和配股等行为作为筹集资金的首选，与啄序理论相背离。国内学者曾针对股利政策（吕长江、王克敏，1999）、经理人的机会主义倾向（王鹤林，2010）等角度对这一偏好的产生机制进行探究，另有徐莉萍等（2006）从股权制衡出发分析了企业的股权融资偏好原因，林峰国（2004）基于控制权收益分析提出股权融资的新解释。在其

4、影响方面，有学者以计算得到的企❷I债券或银行借款的最低单位成本均大于股权融资成本为证，认为股权融资是企业的理性选择（黄少安、张岗，2001）；但也有研究表明，过度的股权融资对企业持续性发展产生负向影响（刘明、左菲，2015）,既有的融资结构存在失衡有待优化等（凌江怀、胡青青，2011）o可见，已有文献多从股权融资偏好是否存在及其形成因素等层面获得理论一致，但对股权融资偏好对公司经营绩效的影响研究较少，且结论不尽相同。值得注意的是，现有关于股权融资偏好的研究大多建立于资本市场运行的基本假设基础上，即公司资本

5、结构存在信息不对称。然而，近年来我国随着证券市场有力的改革和约束，上市公司信息披露质量得到提升，信息不对称问题有所改善。理论上，当不存在资产风险信息不对称时，债务逆向选择成本为零，公司融资决策将会打破股权融资偏好（曾鸿志，2010）。同时，信息披露与公司治理和财务绩效存在互动影响（刘擎，2010）o上述观点显示了信息披露在股权融资偏好与公司经营绩效间发挥作用的可能性，但已有文献较少运用这一调节变量展开综合研究。此外，若将企业置于市场动态竞争的视角，不同的产品市场结构亦影响公司融资的决策。一般情况下，股权融

6、资使企业拥有财务资源而不扩大债务负担，竞争愈激烈的市场中企业将因此愈加受利，并将募得的资金更好地作用于公司经营。基于此，一个合理的猜测是，市场竞争势力在股权融资偏好与公司经营绩效的关系之间同样发挥调节作用，然而现有研究也并未将这一因素纳入考虑。为了回应已有论证的上述缺憾，本文选取深证上市公司部分数据，引入信息披露质量与市场竞争势力，研究我国股权融资偏好对公司绩效的影响。本文期望借由信息披露与市场竞争的视角探讨不同情境下股权融资偏好的作用发挥，提出资本市场资源配置效率提高的可行性建议。二、理论分析与研究假设

7、（一）股权融资偏好与公司绩效。近几十年来，国内外学者分别从股东利益、现金流、代理成本等角度对企业融资方式和偏好展开研究oModigliani和Miller在1958年首次提出“资本结构无关论”（即M-M定理），其核心观点是在无税和信息充分对称的前提下，公司的资本结构与公司的市场价值无关，取决于资产的获利能力。然而，这一理论的假设过于理想，在现实中难以实现。权衡理论补充认为超过合理限度的负债会导致公司的财务拮据成本和代理成本上升，抵消负债带来的利息减税好处，最终影响公司价值，因此应当寻求债务与股票比率的理想

8、平衡。1984年Myers完善前人研究而建立啄食理论，认为信息不对称使公司的价值被市场错误估计，为了减少这种情况的出现，企业融资应该遵循留存收益发行低风险债券发行股票的顺序。以上国外融资理论虽然基于不同的研究视角，但形成了一定的一致认识，包括债务融资具有抵税的好处，该好处只有当负债过量、破产成本和代理成本过高时才会抵消；债务融资向市场传递的是积极信号，有助于提高公司价值等。相应的，股权融资由于缺乏融资约束且存在风险，较债券融资