大摩华鑫基金2011年3季度A股投资策略报告

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1、大摩华鑫基金2011年3季度A股投资策略报告　　报告要点：　　1、投资时钟指示中国经济即将进入滞涨核心区，未来演变为小周期衰退，在滞涨到衰退期，市场缺乏趋势性机会，但市场见底往往发生在衰退期，因此，市场有望在三季度构筑底部，尤其是考虑到通胀回落、政策最紧时刻即将过去。　　2、人口结构发生变化导致抚养比上升的临界点正在接近或正在发生，通胀正面临中枢抬升。但猪周期显示，下半年通胀会回落，同比高点可能发生在6月份。但是，通胀回落幅度和速度仍需观察，这决定了市场底部深度和长度。　　3、2年以来市场震荡运行的格局并未改变，仍要敢于逢低买入，逢高卖出。建议短期内

2、，继续享受反弹行情，着眼于三季度，在通胀明朗、库存调整完毕之前，市场可能维持震荡格局，构筑中期底部。　　4、在震荡走高的过程中，优化持仓结构，参与行业轮动，逐步自下而上布局。相对看好的行业包括：食品饮料、商贸零售、纺织服装(品牌服装)、消费行业、保险行业、证券行业以及汽车等耐用消费品行业；相对看淡的行业包括：建筑工程、建材行业、有色金属行业以及化工等中游价格敏感型行业。　　一、框架：投资时钟分析　　1、投资时钟理论　　经济周期对于证券市场的影响犹如四季变化对于天气的影响，虽无法精确预测短期的涨跌，却是影响长期走势的主要因素。一个完整的经济周期分为复苏

3、、过热、滞胀和衰退四个阶段。货币政策与经济增长的关系成为经济周期中最为关键的因素。货币政策扩张与紧缩的选择与CPI的高低紧密相关，而观测经济增长的重要指标则为产出缺口变化或GDP同比增长。经典的投资时钟建议复苏阶段配置股票，过热阶段配置大宗商品，滞涨阶段持有现金，衰退阶段配置债券。　　新投资时钟将典型经济周期分为8个时区，从图2左下角的1A开始，沿顺时针方向运行，绕行一周后至4A 结束。期间CPI和GAP以不同节奏均经过了低位下降、低位反弹、高位上升、高位回落的过程，形成一个完整的周期。　　图表1：经典的投资时钟图表1：经典的投资时钟　　图表2:修正

4、的投资时钟图表2:修正的投资时钟　　　数据来源：摩根士丹利华鑫基金研究整理　　2、中国历史经验的总结　　从2001年至今，中国经济发展大致经历了近三个周期，第一个周期：2001年5月——2005年3月；第二个周期：2005年4月——2008年11月；第三个周期：2008年12月至今。根据这样的划分初步判断从2010年10月份以来，本轮上升周期已经进入过热期，从2011年3月开始进入滞涨期。考虑到下半年通胀有可能从高位缓慢回落，当前阶段即将进入滞涨的核心时区，在滞涨期仍主要以防御为主，市场缺乏趋势性机会，维持震荡格局的判断。　　图表3：工业增加值产出缺

5、口图表3：工业增加值产出缺口　　图表4:CPI与GDP同比图表4:CPI与GDP同比　　图表5:工业增加值同比图表5:工业增加值同比　　数据来源：摩根士丹利华鑫基金研究整理　　从各行业的表现看，在第一轮滞涨期(2004.08-2004.10)和第二轮滞涨期(2008.02-2008.08)，食品饮料、商业贸易的收益率都排名前五，其中餐饮旅游、医药生物、农林牧渔的收益率也分别在两个时期排名靠前，说明抗周期类行业是相对好的配置选择。(图表6)　　图表6：过去三轮周期中滞涨期的市场及行业表现图表6：过去三轮周期中滞涨期的市场及行业表现　　数据来源：摩根士丹

6、利华鑫基金研究整理　　目前处在小周期滞涨的中期，未来随着经济回落、通胀回落，将由滞涨核心区进入衰退时期；而市场的见底一般出现在衰退期。从市场整体表现看，无论是在过热向滞涨的转换期，还是在滞涨核心时区，总体收益率均为负，因此防御性策略是合适的选择，但可捕捉由于市场预期偏差带来波段机会。　　二、逻辑：通胀、经济与政策，通胀决定一切　　通胀是本、政策是影、经济是形。政策、经济，如影随形。紧缩政策导致资金紧张、经济回落，压制市场，即使经济下滑严重，需要宽松政策支持，但通胀高企，制约政策转向。因此，通胀是根本。通胀回落，对应的是经济的回落，之后才有政策宽松。在

7、滞涨衰退期，先有经济回落、后有通胀回落、再有库存见顶回落。经济见底的同时，库存仍在调整，库存见底是滞后指标。　　滞涨核心区到衰退区的调整逻辑与观察信号：工业同比增长，而在此之前可看到库存向下调整。图表7中2001、2004、2008年蓝色区域(滞涨衰退)中各变量显示：　　第一，物价在工业明显开始回落后才开始掉头向下，并伴随工业回落继续下降； 　　第二，上证指数伴随物价、工业下降。并在工业同比增速见底前后见底。 　　因此，工业增加值同比增速是关键。　　图表7：工业增加值、CPI与上证指数图表7：工业增加值、CPI与上证指数　　数据来源：摩根士丹利华鑫基

8、金研究整理　　我们需要观察的显性信号主要有以下几个：　　信号1：工业增加值同比增速。工业增加值同比增速见底回