宏观经济评估与股票市场展望

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1、宏观经济评估与股票市场展望宋·贺铸《芳心苦·杨柳回塘》：“当年不肯嫁春风，无端却被秋风误。”报告观点：1.宏观风险：中国宏观虚拟利润指数低位，经济仍然弱。居民承接企业部门的杠杆转移，且宏观杠杆率继续上升。2.价量视角：食品类物价上升，PPI基本稳定。全球PMI扩张快速放缓，回落接近临界。3.汇率展望：中美真实回报率差驱动人民币进一步贬值。4.货币财政：货币政策空间很小，财政政策空间更小。5.股票市场：业绩型股票将享受流动性溢价，整体市盈率还将进一步下降。6.本文以客观描述为重点，综合分析为辅，欢迎批评交流。一、宏观虚拟利润指数较弱2019年1季度，宏观利润水

2、平的稳定，主要来自于资金成本的下降。但目前物价的上升，对整体利率有提升影响，压制宏观虚拟利润指数。目前宏观利润持续下滑的趋势不再进一步下滑。2018年到2019年间的低利率水平平滑经济波动，但未来物价讲主导经济前进方向，物价上升，不利于宏观经济企稳。经济疲软时期，现金流是市场活动主体最为重要的分析切入点，企业的生存离不开现金流的稳健。经济增长与成本差形成一个宏观维度下的净现金流指标。GDP增长率与资金成本的差值可以作为一个切入点，（宏观虚拟利润的标志）净现金流正负积累决定经济的稳定性。宏观利润的稳定，有利于经济系统的稳定。这保证了当前债务扩张的风险程度是否可

3、以接受。如果宏观利润持续下滑，那么债务持续扩张是危险的。反之，宏观利润上升，债务扩张风险下降，尽管负债机会成本上升，但至少有增长的利润覆盖成本的增加。宏观利润为负数，经济系统在宏观层面的现金流循环就不再能够维持，将进入负反馈阶段，产生债务收缩的需要，去杠杆，清债务首先导致现金成本上升，短期资金市场利率水平持续上升，更进一步强化债务出清。宏观利润为正数，经济系统在宏观层面的现金流循环就能够维持，为债务提供保障，市场化的去杠杆压力也不会太大。数据来源：Wind英大证券研究所整理二、全球PMI扩张进一步放缓我们梳理最新的PMI全球数据，可以看出处于荣枯线以上的国家

4、有，中国、美国、越南、印度、英国、俄罗斯、巴西、日本、韩国；而欧元区处于收缩区间。中国采购经理人指数快速跌向荣枯线，未来跌破风险很大。大家可以看到的是，经济数据疲软，十年期国债收益率持续下降，市场的实际利率水平达到历史低位，降息的实质意义很小。PMI专题分析中，我们提出中国PMI大型企业分项对宏观经济走势展望的意义重大，目前该分项极有可能在未来3个月内跌破荣枯线，并增大宏观系统重要企业资产负债表的脆弱性。PMI中国美国日本欧元区韩国越南印度英国俄罗斯巴西2019-0450.1052.8050.2047.9050.2052.2051.8053.1051.805

5、1.502019-0350.5055.3049.2047.5048.8051.9052.6055.1052.8052.80数据来源：国家统计局，英大证券研究所整理我们强调2018年11月提出的警惕RISKON模式袭击市场。全球经济从对加息的担忧切换为中国经济增长前景担忧上来。这将不利于长期投资的展开，不利于扩张性企业经营行为的发生。对于金融市场来说，2018年下半年开始的救援活动，的确改变了2019年上半年短期的市场预期，也改变了部分企业的融资环境，但有一点没有改变——宏观维度下的现金流，没有发生积极改善。我们看到更多的上市公司暴雷1季度业绩报，上市公司中布

6、满的是中国最具备竞争力的企业或者技术最先进企业代表，然而他们都没有赚钱，那么我们的经济活动中，到底谁赚了钱？那些从体量、研发能力、经营能力都不如他们的更弱企业？我们很难向一个正常人解释，一个经济持续增长的国家。她的经济市场中最优秀的一批企业上市，但不赚钱。那么到底是经济增长的数据有问题，还是那些企业本来赚钱，把表做成亏损呢？按道理，这些上市公司的增长应当超越整体的宏观经济增长，才更为合理。我们从一个更宏观的视角看，全球的制造业运行状态。全球的制造业雷达图来看，扩张进一步放缓，贴近荣枯线。随着贸易争端的持续，企业活动的长期投资计划不可避免地受到负面冲击，将对全

7、球性经济产生显著的负面影响。美国核心CPI数据相对平稳，虽然在上半年美联储的加息预期大幅度下降，但如果未来通胀趋势继续上升，美联储重提加息的可能性会再度回来。数据来源：Wind英大证券研究所整理数据来源：Wind英大证券研究所整理3月份欧元区17国工业生产指数(不包括能源和建筑)为-0.6%。欧盟27国工业生产指数为0.4%，低于2月份的0.5%。工业生产指数维持较低水平。这意味着经济活动的萎靡，不利于欧元的稳定。作为欧元区中最大的经济体，德国疲软的经济数据也增加了人们对欧元区经济放缓的担忧。德国这的出口也受到全球贸易变化的影响。数据来源：Wind英大证券研

8、究所整理三、货币量扩张稳定4月末，广义货币(M2)余