2019年中期策略：黎明前的休整

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1、目录1、一季度修复式逻辑陆续被证伪41.1、A股与美股不同的底部对比61.2、股市休整的两种方式82、二季度核心风险点102.1、中美贸易冲突102.2、经济的惯性下行112.3、地产销售数据有待观察123、牛市的基础大概率还在133.1、基本面：经济具备很强的韧性133.2、改革红利释放，改革阵痛减少143.3、股市结构更加均衡154、增量资金可能在年底或明年初大规模入场164.1、牛市中个人投资者入场的节奏164.2、2014-2015年行情的主导力量是私募和杠杆164.3、头部私募和公募可能是新一轮

2、增量的主力175、投资机会185.1、投资机会一：消费龙头185.2、投资机会二：可能出现景气拐点的行业18图表目录第22页共22页图1：一季度修复式逻辑陆续证伪5图2：北上资金4月以来大幅流出5图3：融资余额4月以来快速回落5图4：3月开户季节性回升6图5：公募发行改善但同比回落6图6：公募一季度仓位快速回补至历史高位6图7：上证综指股权风险溢价快速回落6图8：美股长期慢牛走势及V型调整7图9：2005年上证综指底部震荡7图10：2008年底上证综指底部震荡7图11：2013年上证综指底部震荡8图12：

3、当前上证综指底部震荡8图13：美股投资者结构（2018年）8图14：A股投资者结构（2018年年报）8图15：2005年A股的反弹及休整9图16：2016年一季度业绩见底9图17：2005年6月社融见底9图18：2005年四季度GDP见底回升9图19：2013年股市底部较长时间休整10图20：2012年社融增速底部快速回升10图21：2013利率持续上行，2014一季度后开始回落10图22：日美贸易冲突事件和对股市的影响11图23：经济下行过程中的“小企稳”11第22页共22页图24：经济下行的三个阶段1

4、2图25：原材料库存领先产成品库存回落12图26：2019年一季度工业品库存快速回落12图27：3月地产销售季节性回升13图28：地产、基建投资增速回落过程13图29：地产投资增速14图30：基建投资增速14图31：改革红利越来越多，改革阵痛越来越少15图32：主板及新老成长板块均有较好的布局点15图33：牛市初期个人投资者入场较缓16图34：2013年底部震荡期间个人投资者未大幅入场16图35：2014-2015年私募基金大幅发行16图36：2014-2015年融资余额快速抬升16图37：2014-20

5、15年私募基金大幅发行17图38：2014-2015年融资余额快速抬升17图39：市场风格：价值主导17图40：PB估值分位18表1：各板块配臵观点19第22页共22页2018年股市在经济下行、金融去杠杆和中美贸易战三大利空因素的共同施压下持续下跌。2019年一季度股市在宏观政策调控初见成效、金融监管政策更加乐观、流动性大幅改善、中美贸易战阶段性缓和以及全球股票市场共振上涨的背景下，迎来一波快速上涨。从四月中旬以来，随着前期支撑股市反弹的逻辑相继弱化或证伪，股市开始进入休整期。展望下半年，我们认为牛市的基

6、础依然存在。经济基本面具备很强的韧性，改革的红利释放越来越多，改革的阵痛将越来越少，政策层面更加友好，股市的结构更加均衡，无论是基本面、政策面还是市场本身经过长期的调整，都存在孕育牛市的基础。具体到配臵上，回顾以往个人投资者的入场节奏，我们认为增量资金可能在年底或明年初大规模入场，机构的话语权逐步提升，公募和头部私募将成为市场增量资金的主力，外资、险资资金将继续流入市场。资金面和基本面合力的方向上，价值将主导市场风格。建议投资者把握消费龙头及景气拐点行业（航空、汽车、新能源车及电子等）的投资机会。1、一季

7、度修复式逻辑陆续被证伪2019年一季度市场上涨的逻辑一直在沿用上一轮牛市的逻辑，或者是对2018年熊市中担忧的修复。流动性方面，一季度利率延续下行，宏观流动性维持宽松，为股票市场估值的修复提供基础。公募基金仓位在2018年四季度降至历史极值，存在回补仓位的需求；新任证监会主席易会满上任，强调四个“敬畏”，股市政策短期乐观，为游资入场扫清顾虑；个人投资者情绪高胀，融资余额持续快速回升；全球股市回暖，外资大幅北上。多方资金合力推动一季度市场快速上涨。经济基本面短暂企稳，一季度社融增速改善企稳，修复投资者对基本

8、面的悲观预期。此外，一季度中美贸易谈判进入缓和期，双方谈判有来有往，从双方发声来看，谈判向着较好的方向发展，有助于修复投资者风险偏好。相比2018年，2019年一季度流动性、基本面及风险偏好都出现边际修复，且资金面出现极大改善，股市迎来一轮快速反弹。伴随股市的上攻，相关助涨逻辑逐渐乏力，甚至陆续被证伪。利率从3月底开始大幅上行，四月中旬开始北上资金和融资余额持续回落。微观基本面数据走弱，4月开始发电耗煤量同比不断下行。股市从四