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1、第26卷第3期外国经济与管理Vol.26No.32004年3月ForeignEconomies&ManagementMar.2004中图分类号:F830.9 文献标识码:A 文章编号:100124950(2004)0320045205国外封闭式投资基金折价现象研究综述王明好,陈 忠,蔡晓钰(上海交通大学管理学院,上海200052)摘 要:封闭式投资基金的折价现象是金融领域的一个难解之迷,吸引了无数的学者对其进行不断的研究。本文对自20世纪60年代以来,国外封闭式投资基金折价研究的成果进行了介绍与总结,指出了现有研究的不足,并对未来进一步的研究作了展望。 关键
2、词:封闭式投资基金;折价;标准经济理论;投资者情绪理论一、引 言 在金融领域中很少有像封闭式投资基金(以下简称基金或封闭式基金)折价这样让人困惑不解的问题。封闭式基金折价,是指基金的价格低于其单位资产净值(netassetvalue,简称NAV)的现象。封闭式基金的折价现象,无论在我国的资本市场还是在国外发达的资本市场都普遍存在。国外的实证研究表明,封闭式基金的折价存在四大动态特征:(1)封闭式基金在上市初期,往往存在溢价现象,溢价幅度在10%左右;(2)在大约120天的溢价后,封闭式基金就出现折价现象,而且除了上市初期外,封闭式基金长期处于折价状态;(3)封
3、闭式基金的折价幅度随时间而大幅度地波动;(4)当封闭式基金封闭期满时,折价趋于0,即封闭式基金的价格与其单位NAV趋于一致。 自20世纪60年代以来,国外许多学者从不同角度提出了各种观点和理论,试图解释基金的折价现象,积累了丰富的研究成果。总的来说,这些研究成果可以分为两大类:一类试图在有效市场理论框架下用标准经济理论解释基金的折价现象;另一类试图在行为金融的框架下用投资者情绪理论解释基金的折价现象。 随着我国基金市场的不断发展,基金折价现象逐渐成为投资者和金融研究人员关注的热点问题之一。本文对国外基金折价研究的成果进行了介绍与总结,指出现有研究的不足,希望
4、能对国内基金的研究起到借鉴和参考作用。二、封闭式基金折价的标准经济理论解释 世界上第一只封闭式基金是在1889年设立的,而基金价格与基金NAV之间不一致的现象直到1966年才由Pratt第一次正式提出。之后,在有效市场理论的框架下,国外学者们试图从不同的角度解释基金的折价现象,衍生出许多观点和理论派别。11从基金NAV的计算存在偏差的角度解释基金的折价现象收稿日期:2003212211作者简介:王明好(1975-),男,上海交通大学管理学院博士研究生;陈 忠(1943-),男,上海交通大学管理学院教授、博导;蔡晓钰(1977-),男,上海交通大学管理学院博士研
5、究生。·45· 早期的一些学者从基金NAV的计算存在偏差的角度来解释基金的折价现象。他们认为,基金的折价是由于基金NAV被人为地高估所造成的,其中未实现的资本利得税(unrealizedcapitalgainstaxliabilties)以及基金与其投资组合中的证券流动性不足是导致基金NAV被高估的原因。1)资本利得税 美国等一些国家的税法规定,基金投资者在基金资产出售或基金分配已实现的资本利得时必须缴纳资本利得税。因此,资本利得税观点认为,如果投资者购买了含大量未实现资本利得的基金,则需承担潜在的资本利得税,但这些资本利得税并没有在基金NAV中得到反映。因
6、而,未实现的资本利得税的存在使基金NAV被人为高估,从而造成基金折价;而且基金NAV中包含未实现的资本利得税越多,基金的折价也就越大。 然而,Malkiel(1977)认为,资本利得税的观点只能解释不超过6%的基金折价,而最近几年美国国内股票基金的平均折价却高达10%。虽然我国目前还没有对基金征收资本利得税,但我国的封闭式基金和其他国家的封闭式基金一样也存在折价现象,折价的程度甚至更大。同时,根据资本利得税的观点,既然未实现的资本利得税造成基金NAV被人为地高估,那么当基金从封闭式转为开放式时,基金NAV应下降到等于基金的价格,从而折价现象才能消失。但Brau
7、er(1984)与Brickley和Schallheim(1985)经研究发现,在基金从封闭式转为开放式时,是基金价格上升到等于基金单位NAV,而不是基金单位NAV下降到等于基金的价格。再有,根据资本利得税的观点,当股市上涨市场收益增加时,基金未实现的资本利得及其税收也将增加,从而导致基金的折价趋于扩大。然而Lee、Shleifer和Thaler(1991a)却发现,基金折价的变化与市场收益的变化不相关。2)流动性 流动性的观点认为,由于基金投资于一些流动性较差的股票,而这些股票的市场价格不易确定,价值可能被高估,当用这些股票的市场价格来计算基金的NAV时,就
8、可能夸大基金的实际NAV
