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1、我国封闭式基金折价及投资价值研究论文.freelar和Noronha(1992)实证检验了管理费用与基金折价的关系,也发现了管理费用和基金折价之间的显著关系。(2)资本利得税理论。美国等一些国家的税法规定,基金投资者在基金资产出售或基金分配已实现资本利得时必须缴纳资本利得税。Pratt(1966)最早指出,投资者需承担潜在的资本利得税,但这些资本利得税并没有在基金的单位净资产价值中得到反映。当基金将来卖出相应资产,实现这些资本升值时,必须要支付资本利得税。因而,未实现的资本利得税的存在造成基金折价,而且基金的单位净资产价值中包含未实现的资本利得税越多,基金的折价越大。(3)流动性缺
2、陷理论。流动性观点认为,由于基金投资于一些流动性较差的股票,当大量出售这种股票时,会造成股票价格的大幅下跌,因此,基金所实现的资产少于公布的资产净值,其价格会有一定程度的折价。Malkiel(1977)与Lee等人(1991)的研究发现,基金折价的大小与基金投资组合中所含流动性较差的股票数量的多少有显著关系。国内刘煜辉和熊鹏(2004)、何小锋和程勇(2004)认为资产流动性假说对中国封闭式基金折价之谜有较强的解释力。张俊喜(2002)、杜书明(2003)、顾娟(2001)的观点却与之相反。(4)业绩预期理论。该理论认为,基金价格与其净资产价值的持续偏离是符合有效市场假说的,折价或
3、溢价反映了对基金未来业绩的预期。Malkiel(1977)认为基金的折价反映了公众对基金业绩的预期,基金管理人管理能力作为一种资产,其价值不尽相同。如果投资者认为基金管理人具备优秀的投资管理能力,预期未来的基金业绩很好,基金可溢价,反之,基金则应折价。而Lee等人(1991)不赞同这一理论,他们发现,折价幅度较大的封闭式基金的资产表现反而优于幅度较小者。1.2行为金融学解释在有效市场理论的框架下,传统金融理论没有很好地解释基金折价现象,这使得有些学者对市场理性产生了质疑。20世纪90年代以来,行为金融学打破了理性金融学关于投资者理性的假设,发展了新的观点,对封闭式基金折价提出了新的
4、解释。(1)噪声理论。DeLong、Shleifer、Summers、ann(1990)等人提出了“噪声交易者模型”,即DSSW模型,认为噪声投资者交易的不可预测性阻碍了理性套利者的套利行为,结果使得价格严重与资产基本价值相偏离。该模型解释了为什么即使投资者并不悲观,封闭式基金仍然会折价交易,同时使一些金融异常现象变得清晰起来,包括资产价格的过度波动,封闭式基金的折价,以及股权溢价之谜等。薛刚(2000)提出中国证券市场上的噪声问题具有普遍性,投资者持有封闭式基金需要承担较大的噪声交易者风险,其资产净值中更含有较多“泡沫”,加大了流动性风险,基金能够实现的价值就会低于其账面资产净值
5、。(2)投资者情绪理论。Zweig(1973)最先提出,封闭式基金的折价可能反映了个体投资者预期的假说。他认为非信息交易者是封闭式基金的基本持有者,当非信息交易者乐观时,封闭式基金的折价幅度变小甚至出现溢价。Leeetal1(1991)沿用DSSW的模型得出,封闭式基金的折价可能受到投资者情绪因素的影响而脱离基金净值呈现更大的波动性。Bodurtha等(1995)在国际证券市场上,也找到了支持投资者情绪理论的证据。黄少安和刘达(2005)通过采用较大时间跨度的数据进行研究,认为当前保险公司占据主体并采取被动投资策略的情况下,个人投资者的情绪仍然会对基金折价产生重要的影响。2我国封闭
6、式基金折价原因的阶段分析同大多数国家一样,我国证券投资基金的发展模式是先由封闭式基金开始,逐渐引入开放式基金等其他形式的基金,向多元化方向发展。回顾我国封闭式基金走过的历程,可以发现其总体价格变化经历了3个不同的阶段。(1)1998年4月到1999年8月。在这段期间内,封闭式基金总体处于溢价状态。当时我国封闭式基金处于兴起阶段,广大投资者对封闭式基金的市场价格定位认识不足,加上出台的新股配售等优惠政策,封闭式基金成为二级市场追捧与炒作的对象。(2)1999年11月到2006年10月。在这段期间内,封闭式基金出现了折价的现象,在此阶段封闭式基金折价大,持续时间长。2005年10月21
7、日,封闭式基金的价值加权平均折价率达到历史新低-43.84%。远高于国外发达证券市场中封闭式基金折价率。这种深幅度折价暴露出了种种问题。如①我国证券市场上的噪声问题具有相当的普遍性与严重性。同时我国的证券市场尚在发展初期,无论是在运行体制的完善程度、信息的披露、交易者的素质、市场规模以及立法、执法等方面都与西方相差甚远。②封闭式基金逐渐被边缘化。开放式基金大量发行,使其逐渐成为基金业发展的主流,吸引了大部分投资者的资金。③我国股本结构的特殊性。在股权分置改革之前,占很
