债务悲喜中的风险消长

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1、宏观快评研究报告债务悲喜中的风险消长发布日期：2010年04月26日星期一分析师：吴旻85130538执业证书编号：S1440209080389信息或事件：………4月24日，国际货币基金组织总裁多米尼克·斯特劳斯-卡恩(DominiqueStrauss-Kahn)表示，发达国家居高不下的失业率和日益增长的主权债务负担是当前全球经济复苏的两大威胁。中国人民银行行长周小川24日在华盛顿指出，主权债务风险已成为全球金融稳定与经济复苏的主要威胁。简评：对于希腊债务危机扩散与欧元系统性趋势的评论请见《宏观

2、：希腊悲喜中的欧元消长》（2010-04-25）债务危机对于实体经济与资本流动影响的评论请见《欧洲主权债务危机：或可燎原，暂无近忧》（2010-02-18）对于全球经济的复苏而言，居高不下的失业率意味着私人部门需求的萎缩，随着发达经济体的去杠杆化与人口老化而长期存在；日益增长的主权债务负担则意味着公共部门需求的紧缩与中央银行高度容忍的负利率，未来将可能降低经济增长的中枢与诱发难以控制的通货膨胀。但就考虑全球经济的周期性复苏而言，失业率正在逐渐改善，并逐渐成为推动经济复苏的顺周期变量；主权债务负担

3、却随着经济的周期性复苏而逐渐累积与日益增长，成为威胁经济复苏的逆周期变量。我们认为，主权债务负担对于经济的复苏而言，会长期压制经济增长的中枢与抬高物价水平的中枢，同时中短期而言将推动发达经济体的库存周期逐渐进入尾声转入二次去库存的时期。主权债务负担未来对于经济复苏的威胁，长期而言事实上是伴随发达经济体人口、科技红利弱化等长期因素呈现出的长波（KondratieffCycle）衰退；体现于2-3年期的库存周期这一时间维度上，与我们在《站在周期大拐点-从库存第二峰到二次去库存》的研究一致，主要是公共

4、财政刺激退出后的终端需求边际回落冲击，以及中央银行为应对主权债务负担的复胀式操作所导致的扭曲价格体系与资本-生产错配。主权债务负担增长对于经济复苏的传导链条，需要首先考虑中央政府与中央银行的操作空间，同时视政府的操作手段与空间来考量对于未来真实增长与物价水平的影响，以及对于经济复苏的威胁。1、对于普遍罹患债务危机的发达经济体，货币政策与财政政策还有多少操作空间？个体经济体与经济共同体能否通过继续借钱来解决债务危机？这个问题的答案取决于三点：第一，该国能否发行被市场接受的主权信用货币；第二，该国的

5、初始条件（债务余额、赤字、增速与人口平衡）如何，能否通过发行公债来替代私人债务；第三，该国能否通过负利率来推动复胀(reflation)，而又不形成货币危机。欧猪五国并不满足这一解决路径的必要条件：第一，它们不能发行自己的货币；第二，人口情况和初始条件恶劣；第三，欧元区央行奉行正的实际利率，而非负利率。因此，它们只能继续向欧盟或者IMF乞讨，高企的国债利率表明，至少私人市场基本已经拒绝它们的公债。HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN宏观快评研究报告英国和美国则满足以上三点，可以继

6、续扩张负债将会在未来导致通货膨胀，同时货币可能也会相对其它货币贬值，可以通过继续借钱来解决债务危机。尤其是美国，在类美元本位的信用货币体系之下，美国财政部对于美元的挥霍以及美联储对于美元泡沫的炮制不必太捉襟见肘，即使这有可能会威胁长期国债的持有者；当其他政府开始考虑紧缩预算的同时，美国造福于3000万人口福利的医疗改革法案仍然在增加未来的预算赤字。根据前美国国会预算办公室主席的测算，将虽然减少1380亿美元的赤字，却会增加5620亿美元的赤字。这说明，在信用货币体系中权重不同的经济体所具有的政策

7、操作空间并不相同，这决定了这些中央政府与银行转向紧缩的时间早晚，显然有更大操作空间的调控当局会选择更晚地转向紧缩，相信之下它们的融资压力更小。2、应对负债扩张与复胀操作，在相互锚定的信用货币体系之下，美元之锚将如何浮动？截至目前，美元仍然没有突破2月以来形成的80-82之间这一盘整箱体，虽然欧元区的债务风险仍然有继续扩散的风险，但我们仍然判断美元指数将于第2季度逐渐从这一盘整箱体向下突破逐渐进入有序贬值轨道，下周的美联储议息会议或者将会帮助美元作出方向性选择。我们顺着以上逻辑链条的推导，基本理由

8、基于以下两点。首先，融资压力相对较小与操作空间相对充足的美国政府与美联储，并无必要通过强势美元来获取资本。而欧元区内的财政安排将要求各国政府快速地削减预算赤字与紧缩财政支出，同时欧元区央行仅仅以稳定物价水平为目标提高了它对实际利率的容忍下限。其次，虽然希腊等欧元区非核心国家由于债务危机拖累经济增长，但是欧洲核心国家近期出现了强劲的周期性反弹，欧元区与美国的经济增速落差正在逐渐收敛。随着欧元在近期的下滑，欧元区受到影响的出口与工业生产都有所恢复；在德国和法国的带领下，欧元区制造业产出呈现近4年来最