房地产行业长周期专题报告之六：国际对比及总量视角看我国居民杠杆率

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1、请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明投资案件结论和投资建议我国居民杠杆率绝对值适中，但增幅较大、加杠杆时长较久，因此具有加杠杆空间但需要控制上行幅度，同时需防范短期贷款增速过高导致信用错配的风险。分区域看，东部沿海省份短期具备加杠杆基础，中西部省份杠杆率仍处于低位，中长期具备持续加杠杆空间。原因及逻辑从国际比较角度出发，发达国家绝对水平与居民杠杆率增速均超过发展中国家；样本国家居民杠杆率连续快速上行后均面临信用收缩冲击；从定量研究看，较高的居民杠杆率与较快的上升速度均会抑制经济增长并加剧系统性风险。2017年我国居民负债率超50%，绝对水平居于发展

2、中国家较高水平，但近5年年均增长约4pct更值得关注。谨慎假设下我国居民综合偿还压力迅速增加，将持续超过可支配收入增速。据地产测算，2017年居民总负债年本息偿还额占居民年可支配收入比例为29.8%，对比2009年仅为13.3%。中性偏谨慎假设下，19年实际居民购房支出（首付+往期本息偿还）同比增速4%，压力提升不大，加杠杆/政策放松有一定空间，但未包含消费贷、经营贷影响。综合考虑居民各项债务久期、利率、额度后，我们测算2017/2018E/2019E居民实际债务本息总偿还额分别为16.3/19.4/21.8万亿，对应同比增速为18.2%/18.8%/1

3、2.3%，19年实际偿付压力增加仍将大幅高于可支配收入增速（预计8%左右），进而将对居民消费及储蓄率进一步挤出。有别于大众的认识市场普遍认为中西部省份受益三西线行情，但人口潜力不如东部地区，未来下行风险较大；我们以四川、贵州两大西部省份为例进行测算，两者住户贷款、季度贷款偿还额绝对增速水平相对较低，虽然显著受益17年以来的三四线行情增速显著上升，截至2018年3季度增速水平仍低于浙江、福建等东部高负债率省份；偿还额/可支配收入数值相对可控，与全国平均水平接近（30%），实际风险相对可控；但仍需关注省市内部由于经济发展、人口流动等因素带来的结构性差异。请务

4、必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明目录1.居民杠杆率维度及宏观国际对比61.1对经济影响的双向机制及潜在风险61.2主要观测指标：居民负债/GDP为主，存贷款比例为辅71.3国际趋势：发达国家绝对水平/增长速率均较高81.4可比国家：高速债务扩张期后面临信用紧缩102.美国案例及偿债压力分析112.1居民杠杆率持续上行，金融危机后回落112.2居民偿付压力于2000-2007年期间快速上行122.3杠杆率上行挤出储蓄，对耐用品消费影响较大123.我国杠杆率水平与结构拆分133.1居民部门债务拆分、本息偿还测算133.22018-19居民部门购房支出及

5、偿债压力测算163.3分省份测算居民部门杠杆压力，关注三四线风险17请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图表目录图1：居民杠杆率高企对经济的影响渠道6图2：发达国家低收入家庭贷款参与率较高，对应金融发展程度较高7图3：新兴经济体及我国居民杠杆率变动趋势，2000年起发展中国家杠杆率快速上行（单位：%）9图4：发达国家居民杠杆率变动趋势，2008年后增速放缓（单位：%）9图5：新兴经济体国家2005-2009年期间居民杠杆率快速上行，随后下行并伴随城镇化放缓（单位：%）9图6：发达国家居民杠杆率在2010年后基本持平，人均GDP增速有所修复（单位：%

6、）........................................................................................................................9图7：居民杠杆率变动对真实GDP增速的影响因子当期为正，中期显著为负.10图8：居民杠杆率超过30%后与经济增长存在负相关10图9：美国居民杠杆率长期上行，2000年起进入快速上行期，金融危机后显著回落.........................................................

7、.............................................................11图10：美国居民贷款增速长期高于存款增速，储蓄率逐步下行11图11：美国居民偿付压力/可支配收入波动区间（10%，13%），2000年起持续上行（单位：%）12图12：2001年起美国贷款利率大幅下行，居民杠杆率快速提升12图13：1972年起美国居民储蓄/可支配收入比例逐年下行，金融危机后有所反弹13图14：美国居民日用品消费占比正常趋势性下行，耐用品消费与居民贷款增速同向波动..........................

8、........................................