《“新三板”转板上市制度研究.pdf》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在学术论文-天天文库。
中图分类号：（四号楷体加黑）密级：（四号楷体加黑）UDC：（四号楷体加黑）本校编号：10652硕士学位论文论文题目：“新三板”转板上市制度研究研究生姓名：吴疆学号：20110301070610校内指导教师姓名：盛学军职称：教授校外指导教师姓名：职务职称：申请学位等级：硕士学科：法学专业：经济法学论文提交日期：2014年3月日论文答辩日期：2014年5月日 独创性声明本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含获得西南政法大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。学位论文作者签名：签字日期：年月日学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解西南政法大学有关保留、使用学位论文的规定。特授权西南政法大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子文档。（保密的学位论文在解密后适用本授权说明）学位论文作者签名：导师签名：签字日期：年月日签字日期：年月日 硕士学位论文“新三板”转板上市制度研究ResearchOnTurningBoardListingSystemOf“NEEQ”作者姓名：吴疆指导教师：盛学军西南政法大学SouthwestUniversityofPoliticalScienceandLaw 内容摘要本文始终以“新三板”的转板上市制度为主线，兼采比较、系统以及实证分析方法，分别从“新三板”转板上市制度的概述、我国实施“新三板”转板上市制度的制度和实践障碍、国外成熟资本市场转板制度的成功经验、我国“新三板”转板上市制度的建立和完善四个方面进行研究。对“新三板”转板上市行为的认知是本文研究的基础。第一部分从四个层面对“新三板”转板上市的基本问题进行剖析，即首先研究转板制度的定义及其实践，进而过渡到本文对“新三板”转板上市制度的界定，然后，进一步分析“新三板”转板上市的特点，最后，论证建立“新三板”转板上市制度的原因。第二部分在第一部分的基础上，讨论我国转板制度的历史源流与现实障碍。我国资本市场只有退市和重新上市的相关规定，重新上市也仅限于从主板退市的企业，因此并无“新三板”转板上市的制度实践。之后，文章进一步分析没有此制度实践的原因，并指出障碍存在于四个方面：目前关于“新三板”转板上市的规定没有相关细则且层级较低；《证券法》关于上市条件的限制；发行与上市未能在实践中真正分离；配套制度的欠缺。第三部在明确第二部分得出的我国建立“新三板”转板上市制度的现实障碍的基础上，有针对性地研究国外成熟资本市场的制度实践，寻求克服上述障碍的有益借鉴。分别研究和探讨实现转板制度良好运行的资本市场五个方面的问题：市场整体状况；发行与上市制度；转板上市条件的规定及相关程序安排和设计；配套制度；监管制度。第四部分以我国现阶段证券市场发展实况为基点提出建立我国“新三板”转板上市制度的若干思考。分别从完善资本市场的结构体系、落实发行核准与上市审核相分离、法律规则的解释和修改、转板上市的条件设定、配套制度、监管制度、针对转板上市公司的退市制度几个方面，提出建立我国“新三板”转板上市制度的建议。关键词：“新三板”；转板上市制度；研究1 AbstractFocusingontheturningboardlistingsystemofNationalEquitiesExchangeandQuotations(NEEQ)throughoutthispaperandbyadoptingmethodsofcomparisonandsystemandempiricalanalysisaswell,itdealswithageneraloverviewoftheturningboardlistingsystemofNEEQ,andimplementationsystemthereofandpracticalobstaclesinChina,andsuccessfulexperienceofoverseassophisticatedcapitalmarkets,andestablishmentandenhancementofChineseturningboardlistingsystemofNEEQ,respectively.KnowledgeasoftheturningboardlistingofNEEQisaresearchbasisinthisarticle.PartoneexploresfundamentalissuesoftheturningboardlistingofNEEQ,involvingfourcategories.Firstandforemost,itbeginswithdefinitionandpracticeoftheturningboardsystemandthenconceptoftheturningboardlistingsystemofNEEQ.NextitisdevotedlargelytofeaturesoftheturningboardlistingsystemofNEEQandeventuallydemonstratesreasonsofconstructingthereof.Baseduponpartone,parttwodiscusseshistoryandpracticalbarriersoftheturningboardlistingsystemofNEEQinChina.Itiswell-believedthatthestateoflawonlyoffersprovisionsinrespectofdelistedandrelistedrequirementsinChinesecapitalmarketandthatapprovaltorelistisconfinedtoenterprisesrelistingfrommainboard,thuswithoutanyinstitutionalpracticeoftheturningboardlistingsystemofNEEQ.Then,reasonsofalackofinstitutionalpracticesareanalyzedandexistingbarriers,includingtheabsenceofrulesandlowlegalhierarchiesinlightoftheturningboardlistingsystemofNEEQ,restrictionsoflistingrequirementsspecifiedinSecuritiesLaw,failuretoseparateissuanceandIPOandtheshortageofsupportingsystems,arepointedout.PartthreespecificallytargetssystemexperiencesofoverseasmaturecapitalmarketsonthebasisofparttwothatChinaisconfrontedwithrealisticobstaclesastotheestablishmentoftheturningboardlistingsystemofNEEQ,andstrivestoimportbeneficialreferencetoovercomeobstaclesthereof.Itfollowsthatitisadvisabletorealizethewell-operatedturningboardlistingsystemincapitalmarketfromfiveperspectives,i.e.,knowledgeoftheoverallmarketcircumstances,systemsofissuingandlisting,requirementsoftheturningboardlistingandrelatedproceduralarrangementsanddesigns,supportingsystemsandmonitoringmechanisms.PartfoursuggestshowtoestablishtheChineseturningboardlistingsystemofNEEQ,as1 farasthecurrentdevelopmentofthesecuritymarketinChinaisconcerned.ItoutlineswaysofconstructingtheChineseturningboardlistingsystemofNEEQthatcontainperfectionofthecapitalmarketstructures,separationofissuanceapprovalandlistingverification,interpretationandrevisionoflegalrules,provisionsoftheturningboardlistingrequirements,correspondingsystems,surveillancesystemsanddelistingsystemsintermsoftheturningboardlistingcompanies.Keyword：“NEEQ”；theturningboardlistingsystem；study2 目录引言..................................................................1（一）选题的背景和意义..................................................1（二）文献综述..........................................................3（三）研究思路和方法....................................................4（四）研究创新和不足....................................................5一、“新三板”转板上市制度概述...........................................6（一）转板制度的定义....................................................6（二）“新三板”的转板上市..............................................7（三）“新三板”转板上市的特点..........................................7（四）建立“新三板”转板上市制度的原因分析..............................9二、我国转板制度的历史源流与现实障碍...................................11（一）场外交易市场和场内交易市场的首次升降连通.........................11（二）退市制度正式出台，转板上市制度仍未建立...........................12（三）建立“新三板”转板上市的现实障碍.................................13三、境外市场转板上市制度的实践及其借鉴..................................16（一）资本市场整体状况.................................................17（二）发行与上市制度...................................................20（三）转板上市的条件及相关安排.........................................22（四）配套制度.........................................................27（五）监管制度.........................................................28四、建立我国“新三板”转板上市制度的若干思考............................29（一）进一步完善资本市场的结构体系.....................................29（二）真正落实发行核准与上市审核相分离的制度...........................301 （三）法律规则的修改和解释.............................................32（四）转板上市的条件设定...............................................34（五）配套制度的完善...................................................38（五）监管制度的完善...................................................41（六）取消上市保荐制度.................................................42（七）配套建立针对转板上市公司的退市制度...............................43结语.................................................................44参考文献...............................................................45后记.................................................................482 “新三板”转板上市制度研究引言（一）选题的背景和意义2012年9月28日，中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）颁布《非1上市公众公司监督管理办法》，明确了非上市公众公司的定义、规定了信息披露制度和公司治理方面的要求，同时确立了公开转让、定向发行的申请程序，标志着非上市公众公司正式纳入中国证监会的监管，进入法制化轨道。紧接着，中国证监会、作为“新2三板”运作平台的全国中小企业股份转让系统有限责任公司，又相继出台相关的业务3细则和监管指引，进一步完善“新三板”场外交易市场的建设。特别是2013年12月14日，在“新三板”市场交易规则逐步完善的同时，国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，突破高新园区的限制，将能够到“新三板”申请股份转让的企业扩容至全国，“新三板”的建设可谓如火如荼。1该办法已于2013年1月1日开始实施。2013年12月26日，中国证券监督管理委员会又颁布《关于修改<非上市公众公司监督管理办法>的决定》（中国证券监督管理委员会令第96号），对《非上市公众公司监管管理办法》进行了部分修改，并于当日起施行。2“新三板”是相对于“老三板”而言的，它们同属于“三板市场”。“三板市场”的全称是“代办股份转让系统”，当时的中国证券业协会为了解决原STAQ、NET系统挂牌公司的股份流通问题，于2001年7月16日正式开办，由证券公司以其自有或租用的业务设施，为非上市公司提供股份转让服务业务。当时的“代办股份转让系统”规模很小，股票来源基本是原NET和STAQ系统挂牌的不具备上市条件的公司和从沪深股市退市的公司，即现在所称的“老三板”。（STAQ和NET是两个法人股流通市场，就是当时的“两网”。因为在当时的历史背景下，股份公司的股份分为国家股、法人股、内部职工股、外资股等类型，法人股、国家股无法在二级市场直接流通，为解决股份公司法人股的转让问题，1992年到1993年由中国证券市场研究设计中心和中国人民银行牵头成立STAQ和NET，并在1999年的时候停止交易）“老三板”挂牌的股票品种少，且多数质量较低，再次转到主板上市难度很大，属于长期被冷落的场外交易市场。2006年1月，为了改变我国资本市场柜台交易落后局面，同时为更多高科技成长型企业提供股份流动的机会，中国证券业协会经中国证监会核准发布《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法》，允许并鼓励中关村科技园区的高新技术企业也到“三板市场”挂牌。2006年1月23日，北京世纪瑞尔技术股份有限公司和中科软科技股份有限公司在代办股份转让系统进行报价转让，由于这两家公司均为高科技企业而不同于原转让系统内的退市企业及原STAQ、NET系统挂牌公司，“三板市场”的面貌因此而焕然一新，故将这种在“老三板”基础上衍生出的另一个板块形象地称为“新三板”。“新三板”制度诞生之初主要针对设立在中关村科技园区，股份需要交易的非上市股份有限公司，后经过一些列扩容举措，扩展至部分其它高新技术园区，现已扩展至全国范围内符合条件的企业。3此后，中国证监会陆续颁布了《非上市公众公司监管指引第1号——信息披露》（2013年1月4日）、《非上市公众公司监管指引第2号——申请文件》（2013年1月4日）、《非上市公众公司监管指引第3号——章程必备条款》（2013年1月4日）、《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》（2013年1月31日）、《非上市公众公司信息披露内容与格式准则第1号——公开转让说明书》（2013年12月26日）、《非上市公众公司信息披露内容与格式准则第2号——公开转让股票申请文件》（2013年12月26日）；“新三板”股转系统陆续出台了《全国中小企业股份转让系统主办券商管理细则（试行）》（2013年2月8日）、《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露细则（试行）》（2013年2月8日）、《全国中小企业股份转让系统股票挂牌条件适用基本标准指引（试行）》（2013年6月30日）、《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》（2013年12月30日）、《全国中小企业股份转让系统公开转让说明书内容与格式指引（试行）》（2013年12月30日）等业务规则。1 西南政法大学硕士学位论文伴随着“新三板”各项重大举措的接连出台，再一次引起了市场对“新三板”市场4引入转板上市制度的强烈期许：暂时不符合交易所上市条件但具有发展潜力的公司，可以选择首先在“新三板”挂牌，通过定向发行融得资金，摆脱资金短板获得迅速发展；在将来符合交易所上市条件之后，若不涉及新股公开发行或股东现有股份出售，即可直接向交易所提出上市申请，免去首次公开发行的复杂审核程序，从而实现从“新三板”转板至更高层次的场内资本市场。业界形象地将其称之为交易所上市的“绿色通道”。“绿色通道”能否实现，会极大地影响中小企业挂牌“新三板”的积极性。通过“新三板”转板上市，在上市成本和上市难度方面相比于首次公开发行和上市的优势，以及企业未来场内交易所上市的美好愿景，直接成为企业决定是否入驻“新三板”的重大考量5因素。反观处于“创业初期”的“新三板”市场，也迫切需要依靠转板机制来增加自6身对于相对优质企业的吸引力，增强市场活力。尤其是对于大量已经发展相对成熟、资金需求不太紧迫，但还未能达到交易所上市条件的企业来说，转板机制是吸引他们到“新三板”上市的唯一理由。可以看出，建立转板上市机制，有着强烈的现实需求。另一方面，多层次资本市场的完善，转板机制的建立亦是题中之义。多层次资本市场，不仅要求建立能够满足不同层次企业融资需求的证券交易场所，形成金字塔状的市场整体层级架构，还强调企业能够在不同层次资本市场之间自由流动，自由升降。当企业符合较高层次资本市场上市条件时，可以从原资本市场转到较高层次的资本市场，获得更大发展；当企业不再符合原资本市场的挂牌/上市条件时，应当退到较低级的资本市场，以保护投资者。在国外成熟资本市场，都有灵活的转板规定和实践。面对强烈的现实需求，引入转板制度只是时间问题。但目前我国没有交易所之间的7转板规则和实践，更没有建立起各层次资本市场之间的自由“升降”机制，因此，在引入和实施“新三板”转板制度之前，就需要回答：转板制度的建立，需要怎样的市场4本文表述为转板上市制度而非机制是因为：机制强调的是运行，代表各要素之间的相互联系及作用机理，比如价格机制，供求机制；制度更多地指基础层面，比较固定，制度支配并决定了机制；转板设计一系列的条件、规则和程序，建立起了各层次资本市场之间的流通渠道，更多的是一种制度。5侯捷宁：《“新三板”扩大试点方案或今日发布》，http://zqrb.ccstock.cn/html/2013-11/15/content_386121.htm，2013年11月15日发布，最后访问时间2013年11月20日。6老三板挂牌的股票品种少，且多数质量较低，属于长期被冷落的场外交易市场。三板市场发展初期主要为非上市公司提供股份转让服务业务，代办股份转让系统规模很小，股票来源基本上是原两网上不具备上市条件的公司和从沪深股市退市的公司。“两网”是指，STAQ和NET，在当时的历史背景下，股份公司的股份分为国家股、法人股、内部职工股、外资股等类型，法人股、国家股无法在二级市场直接流通，为解决股份公司法人股的转让问题，1992年到1993年由中国证券市场研究设计中心和中国人民银行牵头成立STAQ和NET，并在1999年的时候停止交易。7如后文关于“转板”的定义，通过首次公开发行并上市（IPO），并非真正意义上的升板；在降板方面，我国虽已建立退市制度，但并未在规则层面明确企业退市行为如何与场外市场衔接。2 “新三板”转板上市制度研究条件和制度环境；我国建立此制度的市场条件是否已经达到，还面临哪些制度障碍；为使刚刚建立起的多层次资本市场实现良性的连接和互动，又应当如何进行“新三板”转板的制度设计和安排等等一系列的问题。本题的研究目的和意义，就在于探寻前述问题的答案，为我国转板制度的引入和安排，提供有益的理论探讨和实践指导。（二）文献综述8在国内研究方面，潘玉军《我国新三板转板机制对国际经验的借鉴研究》，在借鉴美国、日本和台湾场外交易市场转板经验的基础上，提出“新三板”设立转板制度的9三个建议：其一，引进做市商制度和投资者适当性管理制度；其二，“新三板”内部再分层，只有本身处于“新三板”最高层次的挂牌公司才能有申请转板上市的资格；其三，核准和备案制并用，交易所、证监会和证券业协会联合监管，专门设定由“新三板”10转移到主板和创业板的绿色通道。贺川《循序渐进推出新三板转板制度》，转板制度涉及到上市规定、发行规则、信息披露、监管制度等方面的联系，转板机制制度的推出，11有待于上述各方面制度的完善。关璐《非上市公众公司法律问题研究》，非上市公众公司的升板，需要首先明确各层次市场的上市条件，申请升板的企业必须符合拟转入市场的准入条件，并将上市与再融资的审批要求完全分离，若要发行，仍应当适用与其他12公司同样的发行审核标准。刑会强《介绍上市-一种境外资本市场流行的上市方式》，结合现实案例介绍了介绍上市的几种形式，转板上市就是其中一种，但文中仅介绍了从一家交易所转到另一家交易的形式，对于从场外市场转到场内市场并没涉及。除上述类似的文献外，零散的分析大多见诸于新闻媒体文章或报道，但都比较初略，缺乏从法律角度的详细探讨。需要指出的是，上述研究大多产生于“新三板”扩容和“全国股权系统”正式成立之前，那时的“新三板”市场各项制度欠缺，因此对于处于更高层次的转板制度的研究大多点到为止，还不够深入；对我国建立“新三板”转板制度的制度建议也是基于当时8潘玉军：“我国新三板转板机制及对国际经验的借鉴研究”，《商品与质量》，2011年第7期，第107页。9做市商（MarketMaker），指金融市场上的一些独立的证券交易商，为投资者承担某一只证券的买进和卖出，买卖双方不需等待交易对手出现，只要有做市商出面承担交易对手方即可达成交易。10贺川：“循序渐进推出新三板转板制度”，《证券》，2011年12期，第74页。11关璐：“非上市公众公司法律问题研究”，吉林大学博士论文，2013年，第131-135页。12邢会强：“介绍上市——一种境外资本市场流行的上市方式”，《国际融资》，2013年第9期，36-39页。3 西南政法大学硕士学位论文的情况，无法考虑也无法应对突飞猛进发展至今的“新三板”市场新情况，属于初期的研究。13在境外研究方面，陈全伟《台湾证券市场转板机制动因及影响》，台湾针对上柜14公司转上市制定了专门的审核准则和作业程序，该文以此为基础讨论了台湾转板机制的具体规定，并用依托数据分析了转板的影响和原因，并指出，公司转板的主要目的在于活跃其股票交易、扩大知名度从而推升股价，以便再次融资。国外文献方面，几乎没有专门的转板机制的法律研究，KyongShikEom，KiBeomBinh，Jong-HoPark《Theeffect15oflistingswitchfromanewmarkettoamainboard:Marketmacrostructureevidence》（2013年3月31日），从经济学的角度，基于市场微观结构的证据，研究了从韩国KOSDAQ转板至KOSPI主板市场的对于企业的影响，得出了转板企业在交易市场质量（trading-relatedmarketquality）方面有所恶化。SimiKedia《WhyDoOnlySomeNasdaq16FirmsSwitchToTheNYSE?EvidenceFromCorporateTransactions》（2004年），通过考察从Nasdaq转板至NYSE以及选择继续留在Nasdaq的企业，发现转板至NYSE的企业是因为在发行债券和股票方面有更多的求。（三）研究思路和方法本文首先明确转板机制的定义，界定本文主要研究的是“新三板”的转板上市问题。在此基础上，分析目前我国实施“新三板”的制度和实践障碍，引出研究的问题点。之后，围绕需要解决的问题，一一对应地考察境外成熟资本市场实施转板机制的条件要素和相应配套举措，深入探讨转板机制的理论基础、市场条件、具体规定和实践状况，理清并回答我国引入转板机制的应当如何扫除现实障碍，以及做出怎样的制度安排和措施，从而回应现实，促进“新三板”的发展和多层次资本市场的完善。本文循此研究路径，兼采比较、系统以及规范实证等研究方法进行研究：13陈全伟：“台湾证券市场转板机制动因及影响”，《证券市场导报》，2004年第7期，第46-49页。14《上柜公司有价证券转申请上市审查准则》、《上柜公司有价证券转申请上市作业程序》于2000年同时颁布施行，并于2005年1月1日被同时废止。15Jong-HoPark,KiBeomBinh,KyongShikEom,“Theeffectofalistingswitchfromanewmarkettoamainboard:Marketmacrostructureevidence”,http://www.apjfs.org/conference/2012/cafmFile/12-3.pdf，最后访问时间2014年2月10日。16SimiKedia,“WhyDoOnlySomeNasdaqFirmsSwitchtotheNYSE?EvidenceFromCorporateTransactions”,JournalofFinancialMarkets,February,2011，p.109-126.4 “新三板”转板上市制度研究第一，比较研究法。比较的目的在于加深认识，更在于参考借鉴。对应我国转板机制的规则与实践障碍和不足，有针对性地考察美国、英国、日本、台湾等国家和地区成熟资本市场的转板制度规则和实践，总结出转板机制良好运行的条件和特质，以为我国“新三板”引入转板机制提供法规和操作层面的本土化借鉴。第二，系统研究法。资本市场的任何制度都不是孤立的，系统化地探寻制度背后的理论根基、制度内蕴以及与相关制度的联动关系，梳理类型化的经验，才能从整体上把握和考虑转板制度，使之更好地嵌入整个资本市场的结构体系。第三，实证研究法。任何一项制度的良好运行都离不开良好的制度设计，而良好的制度设计必须以实践经验与实证分析为基础，缺乏实践根基的空想性制度设计难以接受现实的考验。“新三板”转板制度设计首先如要从法规层面打通，然后逐一考量每个环节可能出现的问题，利用配套制度加以规范和预防。（四）研究创新和不足本文的写作建立在近一年来中国证监会和全国股转系统的所有新规之上，着重分析我国建立“新三板”转板制度的各种现实障碍，同时参考了资本市场改革方面的最新政策动向，而在这之前的研究文章往往基于当时的“新三板”发展状况在当时是较难做到的。同时，对国外转板制度的考察研究方面，本文努力避开仅限于以国别为单位进行单纯介绍的局限性，以具体问题为核心，以可借鉴性为前提，逐一解剖，更具针对性和参考性。本文研究的不足之处在于：第一，搜集到的专门外文资料较少，无法从历史角度对转板制度的源流嬗变进行考察；第二，对资本市场整体制度研究较少，使制度设计部分难以做到全面、准确。5 西南政法大学硕士学位论文一、“新三板”转板上市制度概述（一）转板制度的定义一般而言，成熟的资本市场可划分为主板市场、创业板市场（二板市场）、三板市场（柜台市场）。“转板”的“板”，即是指居于资本市场不同层次的各个板块。进而，“转板”，是指挂牌或者上市企业，在多层次资本市场体系中，从一个资本市场流动另一个资本市场。它可以是从较低层次的资本市场转到较高的资本市场，也可以是从较高的资本市场转到较低的资本市场。与“转板”行为相对应的，是关于上市条件、审核要求、程序规则、监管措施等等一系列的制度安排，它们构成了“转板制度”的外延和内涵。因而，“转板制度”是资本市场体系中各个层次市场之间的桥梁，是企业在资本市场实现自由流动不可或缺的一项制度。“转板”，是一个英译汉的外来词汇，但其本身并不像证券“储架发行”一样来源于英文表达的固有专业名词，并没有专门的固定词汇表达。可以肯定的是，“转板”实质是介绍上市的一种形式。根据香港交易及结算所有限公司（HongKongExchangesandClearingLimited，以下简称“港交所”）的《上市规则》的解释，介绍上市（wayofintroduction）指拟上市挂牌企业直接向交易所申请上市，而不涉及发行新股等资金的筹集。具体来讲，主要分为四种方式：另一种是“转板上市”，即申请上市的证券已在一家证券交易所上市的前提下，从此交易所退市，申请转到另外一家交易所上市，例如，从纳斯达克转板到纽约交易所；或者从同一交易所的一个板块转到另一个板块，实现“转板”，例如，福建网龙从港交所创业板转到港交所主板；再一种是“二次上市”，即企业证券在一家交易所上市，同时将部分已在交易所交易的证券在另一家交易所上市，从而达到企业在两个交易所同时上市的目的，例如，凯德商用2009年在新加坡证券交易所上市之后，又于2011年在港交所完成第二上市。最后一种是“分拆上市”，即企业（母公司）已经在一家交易所上市，母公司以实物方式将其持有的另一家企业（子公司）6 “新三板”转板上市制度研究17的股份分配给股东，然后使子公司通过介绍上市的方式上市，同时保持母公司的上市地位，例如，中国手游在纳斯达克的上市。一种是“换股上市”，即由一家控股公司发行证券，通过与其他已上市公司股权进行证券交换，自身实现上市，而与其交换的上市公司撤销上市地位，例如，广汽集团通过与其已在港交所上市的附属公司骏威汽车换股后上市。（二）“新三板”的转板上市根据前一部分的介绍，可以明确，本文所要研究的“新三板”转板上市，实质上就是指上述“介绍上市”中的第一种方式，俗称“新三板”转板。具体定义为：在“新三板”挂牌交易的企业，在不涉及股票发行的情况下，通过向交易所提出上市申请，最终实现其股票在交易所交易。此定义下的转板上市制度，即目前资本市场所期待和呼吁的转板制度，并且，目前我国还没有相关的规则和实践。（三）“新三板”转板上市的特点1.股票上市不再通过首次公开发行（IPO）程序转板机制的最大特点，就是不再通过首次公开发行股票的方式到交易所上市。已经在“新三板”挂牌的企业，当其已经符合更高层次资本市场的上市条件时，若不涉及股票发行，即可自愿向交易所提出上市申请，经由交易所审核并满足上市的其它条件之后，无需经过证监会发审委的审查程序，就可在该成功申请的交易所上市交易。而这与之前所有企业无一例外地通过首次公开发行股票的方式申请到交易所上市相比，有显著不同。2.转板上市是从低级市场升到高级市场如上所述，“转板”是指企业作为资本市场的融资需求方，根据自身的发展情况和证券市场挂牌上市的具体要求，自主地选择或者被迫地在不同层次资本市场上进行流动转换。因为，转板制度本身是双向的，包括“升级转板”，也包括“降级转板”。“升17实物分派，即在企业资产多余债务时，按照法律和章程的规定，将该公司的任何资产（包括公司持有另一公司的股份）进行股息分派。7 西南政法大学硕士学位论文级转板”特指从低层次的资本市场转、升到高层次的资本市场；“降级转板”特指从高层次的资本市场降、转到低层次的资本市场。一般来讲，“升级转板”来自于企业获取18更大发展的需求，以企业自愿为原则；“降级转板”是由于企业已经不再满足原资本市场的挂牌上市要求，或者达到了相应的退市条件，强迫其进行降级转板，以使企业得到缓冲，也保证交易、保护投资者。因而，“降级转板”至“新三板”的公司，必然是在场内交易所交易的上市公司，这应当在主板、中小板或创业板的交易规则中进行规定，故本文题目下本身不包含此种情形，因而在本文不作研究；从“新三板”“降级转板”至地方性的交易所，由于目前在的操作中没有明显的紧迫性，本文也不作研究，将研究重点定位在从“新三板”“升级转板”至场内交易所上，即“新三板”转板上市，也即通常所说的“新三板”转板机制。3.转板上市是从场外市场转到场内市场结合前述“介绍上市”的定义以及国际上的转板实践，“转板”的主要存在于两个跨国（跨境）的场内交易所之间，或者是同一场内交易所不同板块的转板，这与本文所研究的“新三板“转板机制有一个显著不同：“新三板”的转板是从场外交易市场转入场内交易市场，从只能公开转让和定向发行股票并且设有投资者适当制度的市场转入可以向所有社会投资者公开发行的场内交易所，作为转板主体的企业从非上市公众公司转板为上市公司。因此，在转板的层级的跨度上，在退出和登陆的资本市场的运行规则和监管环境上，在企业本身的发展程度上，无疑与同是场内交易所之间的转板理论和实践19差别较大。并且，我国的两大交易所—上海证券交易所和深圳证券交易所正式交易20多年来，也没有在这两个在上市要求和业务规则上如此接近的交易所之间建立起转板机制，在“新三板”本身就发展还不成熟的情况下，研究和退出“新三板”的转板，更是有许多特殊的因素需要考虑。18在美国纳斯纳克，每年10月，纳斯达克均会对其“全球市场”的上市公司进行审核，对满足“全球精选市场”初始上市条件的公司，将在次年1月自动转入该市场，并且无任何谁去哪个或上市费用需要支付。19上交所于1990年11月26日由中国人民银行总行批准成立，同年12月19日正式开业。深交所于1990年12月1日开始试营业，1991年4月11日由中国人民银行总行批准成立，并于同年7月3日正式成立。8 “新三板”转板上市制度研究（四）建立“新三板”转板上市制度的原因分析1.法规上有空间，亦能增强“新三板”的活跃度20在成熟的资本市场，都有建立三板市场的转板上市制度。反观我国，在立法上层面，我国现行的《证券法》已经实现了发行与上市的分离——发行需要证监会核准，上市则由交易所把关。到“新三板”挂牌的公司已经成为公众公司，当其符合交易所的上市条件，又不存在股票发行行为，允许其直接向交易所申请转板上市，并不存在理论上的障碍或者制度上的颠覆，正如当挂牌企业不符合本交易所的上市条件而被要求退市到三板市场一样，是顺理成章的事情。目前，在做市商制度刚刚开始，“新三板”还不够活跃的情况下，很多企业和投资者对于挂牌“新三板”和投资挂牌企业，都持观望的动态。一个重要的原因，就在于“新21三板”尚未建立转板制度。而主板市场具有更高的股价和市盈率，转板制度的建立，会给企业带来了将来直接上市的预期，增加了企业到“新三板”挂牌的积极性；并且，转板制度也给投资者创造了通过主板上市进行套利的机会，较好的投资前景和高回报也能够激发创业投资者进入“新三板”市场的热情，提高“新三板”的活跃度，带来“新22三板”市场的极大繁荣。2.转板制度有利于企业的发展壮大，逐步接近上市的条件如上所述，“新三板”转板上市通道的存在，能够吸引企业到“新三板”挂牌交易和融资，能够提高挂牌企业的股票流通量、获得投资者投资资金、方便银行借款、进一步提高企业知名度和优化股权结构，使得暂时不能够达到场内交易所上市条件的企业，能够通过先行在“新三板”挂牌，以定向发行的方式筹集资金，以此发展壮大。企业转板的期待，也会促使其在治理结构、财务制度、信息披露方面努力符合场内市场的要求，自发地规范运作，有利于企业的长远发展。20目前转板上市实施较成熟的国家和地区有：美国、英国、日本、韩国以及我国台湾地区。21孙玉、赵缜言、朱凯：《场内场外市场应建立转板机制》，http://epaper.stcn.com/paper/zqsb/html/epaper/index/content_481125.htm，2013年6月28日发布，最后访问时间2013年12月20日。22忻尚伦：《“新三板”市盈率飙升至80倍》，http://business.sohu.com/20130129/n364946059.shtml，2013年1月29日发布，最后访问时间2013年12月20日。9 西南政法大学硕士学位论文23按照目前我国资本市场的制度设计，目前IPO的审核仍然是实质性审核，这需要极其漫长而复杂的过程，不仅成本高昂，而且存在最终无法通过证监会发行审核的风险。对于发展成熟的企业而言，能够成功IPO，已属不易，对于难以达到发行审核要求的中小企业，紧迫的融资需求得不到满足，严重影响企业发展壮大，只会陷入“越穷越得不到资金”的恶性循环，显然这不利于整个市场经济的发展。非上市公众公司经过了“新三板”这个全国性场外交易市场的培养，通过公开转让和定向发行的审核，已经具备了明显的公众性，能够规范地按照公开市场的规则运行，因而在实质上更接近符合高层次资本市场的要求和标准。因此，在企业通过挂牌“新三板”发展成熟并符合交易所的上市条件时，可免去IPO的复杂程序，无需证监会的发行审核，即可直接向交易所申请直接转板上市。这样一套发展路径，符合企业在不同阶段的发展需求，并能够借助“新三板”的力量，解决发展过程中的现实资金需求，追寻未来到交易所上市的美好前景，真正发挥多层次资本市场对于企业成长的有益促进作用。综上所述，在不发行股票的情况下，通过比IPO的方式登录交易所的审核许可更为简化和宽松的程序，直接向交易所申请上市，具有合理性。3.“新三板”转板制度能够建立场内外资本市场的有机联系理论上讲，多层次资本市场建立，除了要求在静态结构上要有满足不同层次市场主体融资和交易需求的主板、创业板和三板、地方交易所的层级架构，还要求金字塔底端的场外交易市场和顶端的主板市场之间形成有效的相互联通、相互促进。可以说，一个企业在某个资本市场板块挂牌或转让并不是一劳永逸的，应当有一个制度允许它在不同板块间进行流动。只有达到这样的效果，场内市场的发展才有了源源不断的市场资源，场外市场的发展也就有了强大的动力，并发挥其作为交易所上市公司“后备军”和“孵化器”的作用。对此，有学者根据信息经济学的理论，通过运用“分离均衡式契约安排搭建多层次资本市场”这样的理论模型，并经过数据实证分析，最终得出结论认为，“包括升级和降级在内的转板制度的存在，能够建立与企业成长周期相匹配的多层次资本市场体系，24使多层次资本市场成为真正有机联系、相互促进的整体”。232013年11月15日，《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》发布。决定提出，健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革。24陈露：“资本市场的层次构建与转板制度——基于分离均衡模型的研究”，《上海金融》，2008年09期，第49页。10 “新三板”转板上市制度研究因此，从资本市场建设的角度看，转板机制的建立，能够实现各层次资本市场的有机联系和市场化对接，有利于金融资源的优化配置，从而提高整个社会的资源配置效率。二、我国转板制度的历史源流与现实障碍我国目前虽没有关于转板上市的相关规定，但在企业退市和重新上市方面，也有较明显的探寻和摸索，这其中也蕴含了转板的思路和对转板的尝试。同时，对于我国转板规则实践的历史考察，也能够合理地解释转板制度的现状以及由此形成的对于建立“新三板”转板上市制度的现实障碍。（一）场外交易市场和场内交易市场的首次升降连通1.降板规则的确立1991年，中国人民银行颁布《中国证券交易系统有限公司业务规则》，首次设置了上市公司股票退市机制，尽管此机制仅是“纯粹意义项下的退市行为，机制设计的出发25点不是根植于转板制度，但却与转板意义项下的退市行为不谋而合”。1993年的《公26司法》在“上市公司”部分，规定了上市公司股票暂停上市直至终止上市的情形。1998年12月《中华人民共和国证券法》颁布，但仅确立了我国公司债券的退市制度，对于上市公司股票的退市问题，没有规定。2001年2月，参照当时《公司法》和《证券法》的规定，中国证监会进一步颁布《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》，使得公司证券退市行为有了可以操作的具体行为规范。2003年，中国证监会发布《关于执行<亏损上市公司暂停上市和中止上市实施办法>（修订）有关问题补充规定》，对上市公司股票退市做了进一步完善。当公司最近两年27连续亏损时，可能面临退市“降板”问题，《补充规定》使主板市场与三板市场之间25刘国胜：“我国资本市场结构下„转板‟机制的探寻——以二十年资本市场立法为路径”,《改革与战略》，2011年第9期，第39页。261993年《公司法》，第四章第三节。27《补充规定》规定了董事会和股东大会“降板”的决定权：（1）在公司股票暂停上市时，公司应与一家具有资格的证券公司签订协议，约定公司聘请其作为股票恢复上市的推荐人，当股票终止上市时应委托其提供代办股份转让业务服务，并授权其办理证券交易所市场登记结算系统股份退出登记，办理股份重新确认及代办股份转让系统股份登记结算；（2）若公司股票暂停上市，公司应与中国证券登记结算有限责任公司签订协议，约定若股票终止上市，公司应委托中国证券登记结算有限责任公司作为全部股份的托管、登记和结算机构；（3）若公司股票终止上市，11 西南政法大学硕士学位论文建立起对接关系，从主板退市的上市公司，可以通过签订协议的形式，将自己的股票“降板”到三板市场进行挂牌交易。至此，主板市场转移到三板市场的单向“转板”通道得已建立。2.“重新上市”规则的出现2004年2月，中国证监会颁布了《关于做好股份有限公司终止上市后续工作的指导意见》，规定终止上市的公司重新符合上市条件并且具有持续盈利能力的公司可以向证券交易所提出其向社会公众发行的股票再次上市交易的申请。申请规则和程序简化，与28IPO完全不同。至此，场内市场和场外市场的双向转板机制得以确立。与本文所研究的“新三板”转板上市制度所不同的是，这些已有规定仅限于在主板市场退市的三板市场主体，因其首次上市仍然是通过了首次发行并上市的程序，因而再次上市只是到交易所重新回归上市的问题，而对于并非从主板退市的三板“原生”企业，则仍然不能通过直接向证券交易所申请的方式到主板市场上市。（二）退市制度正式出台，转板上市制度仍未建立2005年，《公司法》和《证券法》同时修改，将上市公司证券退市制度完全规定在《证券法》内。2006年11月深圳证券交易所发布《中小企业板股票暂停上市、终止上市特别规定》，使中小企业板市场和三板市场之间的转板机制也建立对接。此规定与主板市场上市公司退市三板市场的模式一至，并无突破和创新。2009年6月5日，深交所公布《深圳证券交易所创业板股票上市规则》，但并没有随后较快出台配套的《退市规则》。直到2011年11月28日，深交所出台《关于完善创业板退市方案》（征求意见稿），并在经过近半年时间的讨论修订之后，深交所正式29发布《深圳证券交易所创业板股票上市规则》（2012年修订），并于2012年5月1日正式实施。同年12月16日，《深圳证券交易所退市公司重新上市实施办法》实施，为退市公司重新上市提供了法律依据。遗憾的是，直接转板——“新三板”挂牌公司向主板、中小板、创业板的转板上市，仍然没有相应的规定。公司应申请其股份进入代办股份转让系统转让，股东大会授权董事会办理公司股票终止上市以及进入代办股份转让系统。282012年，上海和深圳证券交易所的《退市公司重新上市实施办法》相继出台，对条件和程序作出了专门规定，申请重新上市的公司只需要向交易所提出申请，由交易所符合重新上市的审核。29退市的规定在第十三章。12 “新三板”转板上市制度研究可以看出，上述法规仍然是重点关注公司IPO上市和退市制度，忽略了从低层次的场外市场转向高层次的场内交易所的现实需求，只建立了“自上而下”的降板制度，欠缺自下而上的“转板上市”规则。与重新申请IPO无异的转板，审核流程重复而漫长，30造成成本和资源的浪费，这种并非真正意义的转板，也被企业戏称为“曲线救国”。（三）建立“新三板”转板上市的现实障碍1.目前关于“新三板”转板上市的规定没有相关细则且层级较低2013年1月1日起施行的《非上市公众公司监督管理办法》第60条规定，“公众公司向不特定对象公开发行股票的，应当遵守《证券法》和中国证监会的相关规定。公众公司申请在证券交易所上市的，应当遵守中国证监会和证券交易所的相关规定。”2013年2月8日颁布并实施的《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》第四章挂牌公司第五节规定：“4.5.1挂牌公司出现下列情形之一的，全国股份转让系统公司终止其股票挂牌：（一）中国证监会核准其首次公开发行股票申请，或证券交易所同意其股票上市”。尽管以上办法和规则有意对“新三板”的转板留下制度设计空间，但是在《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》发布前，市场仍对于挂牌“新三板”持观望态度。除了担心没有实施做市商制度的“新三板”在试点期间可能面临流动性严重不足的问题，一个重要原因，则是转板的前景不明朗，十几家转板上市的案例均是走了完整的IPO流程，并没有直接转板上市的成功案例。2013年12月14日，国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，“二、建立不同层次市场间的有机联系在全国股份转让系统挂牌的公司，达到股票上市条件的，可以直接向证券交易所申请上市交易。”至此，转板上市制度被国务院以行政法规的形式正式确立。可以说，以上规定是有意为“新三板”挂牌公司申请转板至证券交易所预留了制度设计空间、提供了法规依据。但是，粗略的条文并不能满足“新三板”挂牌公司的转板30李光磊：《“新三板”全国扩容进入最后阶段》，http://stock.hexun.com/2013-11-15/159713688.html，2013年11月15日发布，最后访问时间2013年12月22日。13 西南政法大学硕士学位论文现实需求和操作准则依赖，若要真正地引入转板上市制度，需要考虑多方因素，制定具体可行的转板上市规则。2.《证券法》关于上市条件的限制转板上市，属于股票上市的一种方式。我国《证券法》第三章第二节关于证券上市31的规定，并未限定具体上市方式，也就不存在对转板上市的禁止。但是，按照《证券3233法》和沪深交易所的上市规则，发行人申请股票上市，都有一个重要条件——“股票已公开发行”。按照《非上市公众公司监督管理办法》和《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》的规定，挂牌“新三板”的企业只有“公开转让”和“定向发行”，以及相应的证监会核准程序，与上市公司“公开发行”是针对公众投资者不同，“定向发行”的对象只能是合格投资者，使用私募发行的审核标准。因此，企业在“新三板”挂牌，只能取得证监会“公开转让”而非“公开发行”的行政许可，无法满足“股票已公开发行”的上市要求。进一步讲，在法规层面，即使施行了“新三板”的转板上市制度，按照向交易所申请转板上市首先必须符合上市条件的规则要求，上市条件中关于“股票已公开发行”的规定，就会成为第一道无法逾越的坎，将“新三板”挂牌公司永远地挡在门外。34从目前的情况看，虽然《非上市公众公司监督管理办法》、《全国中小企业股份3536转让系统业务规则（试行）》和《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》已经分别在部门规章、规范性文件和行政法规层面明确，“新三板”挂牌公司若不涉及新股发行，可以直接向交易所申请上市”，但毕竟规定的效力层级较低，若作为由全国31第四十八条【上市交易申请】“申请证券上市交易，应当向证券交易所提出申请，由证券交易所依法审核同意，并由双方签订上市协议。”32《证券法》第五十条股份有限公司申请股票上市，应当符合下列条件：（一）股票经国务院证券监督管理机构核准已公开发行；33《深圳证券交易所股票上市规则》(2012年修订)第五章股票和可转换公司债券上市，第一节首次公开发行的股票上市5.1.1发行人首次公开发行股票后申请其股票在本所上市,应当符合下列条件:(一)股票已公开发行；《深圳证券交易所创业板股票上市规则》（2012年修订）5.1.1发行人申请股票在本所上市，应当符合下列条件：（一）股票已公开发行；34第六十条，公众公司向不特定对象公开发行股票的，应当遵守《证券法》和中国证监会的相关规定。公众公司申请在证券交易所上市的，应当遵守中国证监会和证券交易所的相关规定。35第五节终止与重新挂牌，4.5.1挂牌公司出现下列情形之一的，全国股份转让系统公司终止其股票挂牌：（一）中国证监会核准其首次公开发行股票申请，或证券交易所同意其股票上市36二、建立不同层次市场间的有机联系：“在全国股份转让系统挂牌的公司，达到股票上市条件的，可以直接向证券交易所申请上市交易。”14 “新三板”转板上市制度研究人大制定的法律的《证券法》不作出相应的修改，“新三板”转板上市仍将是“无法可依”，下位法被上位法律遏制。3.发行与上市未能在实践中真正分离按照转板上市的制度设计，由于“新三板”挂牌企业的转板上市只会涉及到公司股权交易场所的改变而不会涉及到股票的发行，理论上上市行为就只需要交易所的审核，而不再与监管股票发行的证监会有任何的瓜葛，因而必然要求证券市场的规定与实践均能够真真实现发行与上市相分离。两者分离之后，公开发行后不一定能上市，因为发行的核准权归属证监会，上市的决定权在交易所。对于这一问题，虽然我国2005年的《证券法》修订之后，在法规的制定层面，就37已经遵循了证券发行与上市分离的立法思路，公众公司证券上市交易的审核权由证券交易所行使，但是在实践操作层面，并未真正实现，仍然是发行与上市联动。实际操作中，绝对多数企业都是先取得证监会的公开发行许可，待股票公开发行之后，向交易所申请上市。按照《证券法》的规定，证监会的公开发行审核是实质审核，且证监会的公开发行审核条件在实质上包含了交易所上市审核的内容，所以在客观上，只要是通过了证监会的发行审核并获取了股票公开发行的批文，上海和深圳两大交易所都从未拒绝过38其上市。发行审核的高标准和高要求，证券监管思路上的注重事前监管，虽不能说交易所的上市审核实质上是以证监会的发行审核马首是瞻，但至少在审核层面，发行审核与上市审核已经连为一体，交易所的上市审核基本形同虚设，缺乏实质意义。因此，这样的“制度实践”背景和环境，给“新三板”引入转板制度带来两个问题：第一，在发行与上市审核相分离这一证券市场基础性制度并未真正实现的情况下，引入转板制度，是否合适？第二，在理想的发行与上市相分离制度中，针对“新三板”挂牌企业的转板上市，作为审查者的交易所究竟应当作出怎样的安排？若真正实施“新三板”转板上市，证监会与交易所之间的发行审核权与上市审核权将第一次真正分离，沪深交易所的上市审核权就显得尤为重要，交易所也将被置于更重要的地位。反过来讲，这也将是对交易所独立上市审核的一次考验。37证券发行与证券交易分别规定在第二章和第三章；发行有证监会核准，上市由交易所审核。38蒋飞：《证监会：新三板公司介绍上市无法律障碍》，http://stock.eastmoney.com/news/1614,20130301275915759.html，2013年3月1日发布，最后访问时间2013年12月25日。15 西南政法大学硕士学位论文4.配套制度的欠缺“新三板”转板制度的现实作用，在于使已经符合更高层次的场内市场上市标准的企业能够上市交易，以进一步扩大知名度，提高股价和市盈利率。但是，任何制度都不是孤立的，“新三板”转板上市制度的良好运行，离不开“新三板”市场本身的良好发展，尤其是“新三板”健全和成熟的交易和监管制度，是培育上市企业的保障，也会关39系到“新三板”挂牌企业完成转板上市重要一跃的顺利平稳与否的问题。在有着转板上市制度实践的成熟的资本市场，场外交易市场必定发展成熟，其市场准入制度、主办券商制度、交易制度、融资制度、投资者适当性制度、监管制度方面都已有成熟的安排，道理只有一个：健全、成熟的三板市场环境才能孕育出更多符合场内市场上市条件的优秀企业，才能使转板机制成为市场本身的选择并让场内外市场自然地衔接和联通，而非形成场外市场与场内交易之间的断层。近来，股转系统陆续出台了相40关规则，但都还处于起步摸索阶段，因此还有待市场的检验和企业的适应，引入转板制度，需要“新三板”市场整盘棋的成功。大概也是基于上述原因，综观“新三板”自诞生之日至2014年初期间在从“新三41板”转至创业板完成上市的7家企业，其在创业板的上市程序均是向中国证监会报送IPO申请文件，于证监会正式受理申请材料的次一报价日暂停股份转让，最后在过会时终止股份挂牌。而在审核过程中，证监会仍是以IPO的标准进行实质性审核，这与审核42非“新三板”挂牌公司IPO申请时没有差别。三、境外市场转板上市制度的实践及其借鉴借鉴应当有重点，并考虑可借鉴性。首次引入“新三板”转板上市制度，需要在明确我国施行此制度的现实障碍的基础上，着重考察国外成熟资本市场转板制度所依托的39吴国鼎：《新三板实行转板制度须满足四个条件》，http://www.ce.cn/macro/more/201306/19/t20130619_24490819.shtml，2013年6月19日发布，最后访问时间2013年12月26日。40发行方面如《全国中小企业股份转让系统股票发行业务细则（试行）》（2013年12月30日）；投资者适当制度方面如《全国中小企业股份转让系统投资者适当管理细则（试行）》（2013年12月30日）。41久其软件（002279）、北陆药业（300016）、世纪瑞尔（300150）、佳讯飞鸿（300213）、东土科技（300353）、博晖创新（300318）、华宇软件（300271）、安控股份（300370，2014年1月6日通过证监会核准，并于1月9日起在全国股份转让系统终止挂牌）42同时，从主动撤回创业板IPO申请的星昊医药、双杰电气、海鑫科金，以及被否决的合纵科技等一些三板挂牌公司的情况来看，也是因为当时其不符合IPO的一些实质性条件而未能成功上市。16 “新三板”转板上市制度研究资本市场整体状况、上市制度、条件设定、配套制度、监管制度等方面的具体情况，有针对性地进行研究，并结合我国的现实状况进行吸收和借鉴，才能稳妥地摸索过河，让43转板制度安全着陆。（一）资本市场整体状况如前分析，“新三板”转板上市制度不同于一般的介绍上市，一般的介绍上市是在同是场内交易市场的主板和创业板市场之间进行转板，而“新三板”上市转板涉及到企业从场外市场转至场内市场，跨度较大。因此，在资本市场整体状况方面，场外市场的发展状况尤其值得关注。并且，在借鉴中也应当进行辨析，着重借鉴场外市场转板场内市场的操作规范。通过重点关注有场外向场内转板上市的资本市场中场外交易市场的发展状况，来考察“新三板”转板上市制度的对于场外市场发展程度的要求，具有针对性。1.我国台湾地区证券市场的整体状况从上市标准来看,台湾证券交易所、柜台中心、兴柜市场形成一个有差异的层级：44对上市标准的要求最为严格的是交易所,柜台中心次之,兴柜市场的标准最低。台湾证券交易所是层次最高的交易所，也是台湾地区唯一的场内集中交易所，在交易制度方面,与我国的深沪交易所一致，采取典型的竞价制度。45台湾的场外市场发展迅速，并逐渐形成四层的梯级结构，层次分明。柜台买卖中46心，也称台湾的“二板市场”，属于紧接交易所的场外交易市场，其一个主要的功能，就是承担辅助上柜股票转为上市股票的任务，因而也被视作台湾上市股票的“预备市场”。兴柜市场，是新开发的场外股票市场，专门为还没有上市、上柜挂牌但已经申报上市或上柜辅导的公司的普通股股票提供交易流通的场所。43在对境外成熟资本市场转板制度的规则和实践考察上，笔者曾试图从其转板制度的“历史发展”角度对其进行研究，搞清楚其何时产生，又是如何发展完善。但是，从这个视角出发的外文资料和专门研究几乎没有，似乎在国外转板制度本身的历史研究不成其为一个问题。究其原因，笔者初步判断，可能的原因有三：第一，实施转板制度的境外市场，都施行股票发行的注册制，上市与发行严格分离，交易所完全市场化且相对独立，故不发行股票的上市，是一个顺利成章的事情；第二，成熟的资本市场，整个资本市场体系呈金字塔状，场外市场（三板市场）发展成熟且数量最多，达到更高层次交易所上市条件的企业，若没有融资需求，转板就是水到渠成的事情，就是一个完全市场化的结果。44作为最低层次的场外市场，柜买中心还开辟了创意集资资讯揭露专区作为平台，连接赞助者与提案者，以捐赠、借款、股权投资等方式来支持艺术创作、科学研究、公益演讲等持续性的活动。45柜台买卖中心官方网站，http://www.otc.org.tw/ch/。46这里的“二板市场”与我国的“二板市场”不同，柜台买卖中心实际在证券商的营业柜台以议价方式进行的交易行为，仍属于柜台买卖，又称点头交易，及OTC。而我国的二板市场专指创业板，在证券交易所交易，故为场内市场。17 西南政法大学硕士学位论文2014年1月3日，台湾地区“创柜市场”正式启动，定位为“提供具创新、创意构47想之非公开发行微型企业（创业辅导筹资机制）”，通过对这些企业提供会计、内控、营销及法制等辅导，辅导公司建置简易内部控制及会计制度，落实公司治理，实现帮助企业成长的宗旨，进而使得企业继续往兴柜、上柜、上市发展。可以看出，近年来，台湾地区当局非常注重场外市场的建设，场外市场内部有细致的层级划分，并且场外市场更多地就是定位成场内市场的后备军和孵化器，努力为台湾交易所输送符合上市条件的企业，鼓励企业做大做强。2.美国证券市场的整体状况经过近200年的发展，美国证券市场已经形成一个结构合理、层次分明的“金字塔”结构，位于金字塔尖第一层次的是纽约证券交易所（NYSE）、纳斯达克全球市场精选市场（GlobalSelectMarket‟NASDAQSM）、纳斯达克全国市场（GlobalMarket‟NASDAQ4849SM）；位于第二层次的是全美证券交易所（AMEX）和纳斯达克小资本市场（TheNASDAQSmall-CapMarket‟NASDAQ-SC）；位于第三层次的是美国场外柜台交易系统（简称OTCBB，即OvertheCounterBulletinBoard，OTCBB），又称布告栏市场；第四50层次的是粉单市场（PinkSheets）和地方性交易所。其第一层次证券市场主要针对国际超大企业的挂牌上市，上市标准最高；第二层次的交易所也是全国性的交易市场，大多为高新技术型企业；第三层次OTCBB是由NASDAQ的管理者——全美证券商协会（NASD）管理的一个非交易所性质的场外交易市场，它带有典型的第三层次市场的特征。在纽交所和纳斯达克被摘牌的企业，可以在OTCBB进行交易；在OTCBB市场发展好的企业，如果符合纳斯达克或者全美交易所的挂牌条件，可以向其申请上市。47杨穆郁：《创柜板，启动创新经济原动力》，http://www.chinatimes.com/newspapers/20140102000250-260210，2014年1月2日发布，最后访问时间2014年1月9日。482006年2月15日，纳斯达克将其内部市场划分为三个层次：纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全国市场和纳斯达克小资本市场。实际上，在06年以前，纳斯达克属于场外市场，在2006年，纳斯达克在美国证监会完成注册，才成为了证券交易所，变为场内市场。49全美证券交易所于1849年成立，1953年正式更名为全美证券交易所，其公司市值、上市标准和股票交易量方面低于纽交所；2008年被纽交所并购。50如芝加哥证券交易所、波士顿交易所、费城交易所等。18 “新三板”转板上市制度研究粉单市场是纳斯达克最低层的报价系统，它甚至不是一个自动报价系统，而是经纪51商通过电话询问至少3个做市商的报价之后，再与最佳报价的市场做市商成交。美国的多层次资本市场结构合理、发展成熟，庞大的低层次资本市场为高层级市场培育了大量优质的企业，良好的转板根基加上完全市场化的运作，使得各层次之间的无52缝连接水到渠成，这正是我国所欠缺的并应当学习借鉴的。3.英国证券市场的整体状况英国的资本市场分为主板市场——伦敦证券交易所，是全国性的场内交易场所；二板市场——替代投资市场（AlternativeInverstmentMarket,简称AIM）,主要针对处于创业初期而有发展潜力的公司；三板市场——未上市证券市场（Off-Exchange，简称OFEX）,是为更初级的中小企业提供融资服务的未上市公司股票交易市场。在OFEX挂牌的公司，通过发展达到AIM的上市要求以后，可以按照相应的程序，进入AIM交易，是欧53洲典型的“跳板”市场。英国的OFEX市场类似于我国的“新三板”市场，进入OFEX挂牌的公司，就是为了能够以其为跳板，为将来进入AIM交易预热。4.日本证券市场的整体状况东京证券交易所是日本全国性的场内集中交易所，东京交易所还设立了上市条件略低的市场第二部，类似于我国深交所的中小板市场。日本的场外交易市场为1991年建立的券商自动报价系统（JASDAQ），该市场又分为标准等级股票市场和特则股票市场两个层次。JASDAQ同样开通了转板上市通道，在其市场上交易的企业，若达到东京证券交易所的上市条件，可以向东京证券交易所申请转板上市。5.小结笔者认为，台湾上柜转上市、美国OTCBB转纳斯达克小资本市场上市、英国OFEX市场挂牌企业转板进入OFEX、日本JASDAQ向东京证券交易所申请转板上市，都是场外市场转场内市场；交易制度方面，都采用混合交易模式，即竞价制度、做市商制度；51美国证券市场网站，http://wiki.mbalib.com/wiki/%E7%BE%8E%E5%9B%BD%E8%AF%81%E5%88%B8%E5%B8%82%E5%9C%BA。52李昇：“美国多层次资本市场的结构及其借鉴作用”，《经济视角》，2013年第2期，第82页。53狄芊芊：“论新三板市场的„介绍上市‟”，《财会学习》，2013年第5期，第64页。19 西南政法大学硕士学位论文且有专门的上柜转上市规定，因而对我国“新三板”引入转板上市制度有比较直接的借鉴意义。通过考察以上转板上市制度较普遍的境外证券市场概况，可以得出：第一，建立实施场外市场向场内交所的转板上市制度，需要建立金字塔式的证券市场组织结构，较大的场外市场规模，能够保证符合场内市场上市条件的企业的供应要求；第二，也需要层次分明而又紧密衔接的场外市场内部层级，能够满足不同发展阶段的企业的交易和融资需求，使企业的转板上市要求得到满足而又不损害整个证券市场的均衡；第三，在多层次资本市场的发展初期，尤其需要给三板市场进行适当地定位，是一开始就将三板市场定位成场内交易所的跳板，还是如美国一样首先立足于三板市场本身的发展，需要结合本国的市场进行判断。（二）发行与上市制度股票公开发行的注册制和核准制，是证券市场的基础性制度，它反映了监管部门的监管策略和监管态度，也会直接影响到发行与上市是否真正分离的问题。研究“新三板”的转板上市，离不开对证券基础制度的考察，更应该回答，在我国目前公开发行核准制下，是否对转板制度的引进和实施构成根本性障碍；转板制度是否必然要求施行公开发行的注册制。1.股票公开发行的注册制实施介绍上市的境外成熟资本市场，其股票公开发行都实行注册制。我国台湾地区541998年以前，证券发行一直采取核准制，1998年台湾当局对《证券法》进行修正，将证券发行募集体制改为兼采核准制和注册制。在注册制下，发行人只需将与发行有关的所有信息资料公开，制成有固定格式要求的法律文书，并由主管机关对注册文件进行形式上的审查，不做实质判断，重点审查发行人是否履行了信息披露规则和规定。这些国家和地区的《证券法》对证券发行条件往往不直接作出明确而细致的规定，公司设立条件和证券发行条件比较一致，并不存在高54赖英照：《（台湾地区）证券交易法逐条释义》（第二册），台湾三民书局，1985年，第6页。20 “新三板”转板上市制度研究55于或严于公司设立条件的发行条件。因此，在注册制的条件下，允许公开特定信息的企业公开发行股票，让企业不必通过核准就能较为便捷地进入证券市场，同事企业的风险由市场承担。在非公开发行方面，美国证券私募发行制度的核心和本源是豁免，整个规范体系都建构在联邦证券法所确立的发行注册制之上。由于在性质、对象、方式上存在着特殊性而且法律又增加了特殊规范，美国的私募发行得以与普通公开发行不同，事56先注册申报的义务也被予以免除，而只需依规定报告和备案。在施行股票公开发行核准制的资本市场，赋予了审核部门实质审核权，权力越大责任越重，这在客观上造成了如我国证券市场的困境：企业难以通过公开发行融得资金，而少数能够发行上市的企业又不能够满足证券市场的旺盛需求，本身供给稀缺加上投资者对监管部门实质性审核的依赖，造成股价虚高，面对不断贬值的股价，监管者束手无策，投资者怨声载道。注册制和核准制本无优劣之分，但毫无疑问，注册制更加注重市场的作用，让中介机构承担更多的职责，让监管部门抽出更多的精力进行事中和事后监管。“新三板”挂牌企业转板上市制度引入之后，若仍然施行股票公开发行的核准制，在交易所进行股票交易的企业将会分为两大类，一类是通过IPO发行审核程序上市交易的企业；一类是从“新三板”直接转板上市的企业。前者过程复杂，难度较大；后者只要达到条件，过程简单，几乎没有难度。这样的结果，只会导致上市企业之间实力和规范程度参差不齐，与多层次资本市场的建设背道而驰。进一步讲，按照核准制的要求，从“新三板”转板上市的企业，若预备在交易所发行股票，必须经过证监会关于公开发行股票的实质性审核，若无法通过，无法融资，反倒不如继续在“新三板”挂牌交易，定向增发。所以，笔者认为，注册制是未来“新三板”转板上市最终实现的必然要求。2.发行与上市分离（1）发行与上市概念辨析很多文章在讨论发行与上市时，有时候用发行，有时候用上市，有时候发行与上市并用。究其原因，是各个国家或地区对发行和上市程序方面的规定存在区别。有些国家或地区，发行和上市是同一个意思，比如英国和中国香港，因为他们没有场外交易所，55北京市道可特律师事务所、道可特投资管理（北京）有限公司：《直击新三板》，北京：中信出版社，2010年8月，第251页。56郭雳：《美国证券私募发行法律问题研究》，北京：北京大学出版社，2004年2月，第256页。21 西南政法大学硕士学位论文发行和上市都依赖于交易所系统。因此，在时间上发行和上市几乎是同一个概念，发行就等于上市，发行的目的就是为了上市，发行成为了上市的一个程序。而在美国、德国等国家，发行与上市是分来的，发行并不必然上市，因为发行之后可以在地区性的交易场所或者柜台进行交易。发行的条件十分宽松，上市条件相对严格。并且，发行和上市57的主管机关也存在区别，发行由证券监管机构负责，而上市由交易所审查。（2）发行与上市相分离对交易所的影响在美国，严格地遵守发行与上市相分离的制度。股票发行之后，还必须按照交易所的具体要求，向交易所申请上市。在此过程中，交易所对上市事情进行独立审核，独立性得以体现。同时，为了防止可能出现的上市审核风险，某些证券市场主管机构对交易所的上市审核权保留了否决权。如在中国香港和新加坡市场，交易所作出的上市审批决58定，香港证监会和新加坡证券业理事会（SIC）可以进行干预。（三）转板上市的条件及相关安排“新三板”转板上市过程中，由于证券数量和持有分布已经符合上市条件，因此上市时无需作出发行新股或者出售老股的销售安排。“新三板”转板上市的条件设定方面，必须解答的两个重要问题：其一，在上市条件的设定上，是应当与《证券法》、交易所《上市规则》规定的IPO上市标准一致，还是与交易所退市企业再次上市条件相同，还是另行设定上市条件，必须做出合理选择；其二，如何在场外市场挂牌条件上与场内市场上市条件上安排合理的衔接，维持不同层次资本市场间的均衡。1.美国的转板上市：从OTCBB转板至NASDAQOTCBB的挂牌条件：对于资产和收入没有作出要求，有健全的财务报表；申报文件和财务报表须经律师、会计师审定并签名；至少有一家做市商为其报价；上市前公司需要一定的股东基础和向NASD和SEC进行财务披露。该市场是登记制，不存在行政59审核门槛。57陈岱松：《证券上市监管法律制度国际比较研究：中国证券发行上市法律制度的构建思考》，北京：法律出版社，2009年4月，第162页。58李哲：《中国新股发行系统化改革研究》，北京：中国社会科学出版社，2013年6月，133页。59OTCBB官方网站，http://www.otcbb.com/aboutOTCBB/rulesindex.stm。22 “新三板”转板上市制度研究60616263纳斯达克小资本市场的首次上市标准有三个：资产标准、上市股票市值标准、64净利润标准。以上三个标准比较，有以下相同要求：公众持股量100万以上；股东（包括持100股以上的批量持股股东）300人以上；3家以上做市商；投标价格4美元以上或者收盘65价格3美元以上。不同要求：资产标准——符合公司治理要求，股东权益（净资产）500万美元以上，公众持股市值1500万美元以上，运营年限2年以上；上市股票市值标准——股东权益（净资产）400万美元以上，公众持股市值1500万美元以上，运营年限无要求，上市股票市值5000万美元，根据解释，该标准适用于转板的企业，该标准的注释特别强调：对于只能够满足此股票市值标准的企业，必须符合上市股票市值达到5000万美元，且66上市前连续90个交易日满足投标价格要求；净利润标准——股东权益（净资产）400万美元以上，公众持股市值500万美元以上，运营年限无要求，持续经营所得净利润（最近的财政年度或者最近3年之内的2个财政年度）75万美元。通过以上的比较，可以初步总结出：其一，转板上市前的市场——OTCBB没有财务要求，挂牌条件较低；其二，企业转板上市前必须通过在OTCBB市场达到一定的公众持股量和股东人数，获得投资者的认同；其三，转板上市的要求与NASDAQ本身的上市条件一样，并未降低要求，但比较灵活。比如，若持续经营满2年，且股东权益又能达到500万美元和1500万美元，就不再有净利润的指标；若已在其他全国交易所上市，就仅有上市股票的市值要求，而没有经营期限和净利润的要求。672.纽交所的转移上市规定60根据纳斯达克官方网站，纳斯达克资本市场分为首次上市要求和持续上市要求。61《NASDAQinitiallistingguide纳斯达克首次上市指引》（2013年5月）：https://listingcenter.nasdaqomx.com/assets/initialguide.pdf。62上市规则5505（a）及5505（b）（1）632上市规则5505（a）及5505（b）（2）64上市规则5505（a）及5505（b）（3）65若是选择收盘价格，公司还必须近3年的平均年利润达到600万美元或者净有形资产达到500万美元，或者除满足以上其他金融和流动性要求外净有形资产达到200万美元并且3年以上经营期限66原文为：companiesqualifyingsolelyunderthemarketvaluestandardmustmeetthe$50millionmarketvalueoflistedsecuritiesandtheapplicablebidpricerequirementfor90consecutivetradingdaysbeforeapplying.seasonedcompanies(thosecompaniesalreadylistedorquotedonanothermarkerliace)qualifyingonlyunderthemarketvalueoflistedsecuritiesstandardmustmeetthemarketvalueoflistedsecuritiesandthebidpricerequirementsfor90consecutivetradingdayspriortoapplyingforlisting.67纽约证券交易所官方网站，https://nyse.nyx.com/。23 西南政法大学硕士学位论文纽交所对于其他市场挂牌交易的股票申请转移至纽交所上市有专门规定。其《上市规则》将“转板”称为“Companieslistinginconnectionwithatransferorquotation”（以下简称转移上市）。在转移上市的程序上，申请前述股票在纽交所上市交易，必须先向美国证监会进行注册，以满足《1934年证券交易法》关于公开转让股份的注册要求（不同于股票承销发行的注册）。注册生效并经纽交所的批准后，相关股票方可在纽交所上市。在转移上市的条件上，申请以转移上市方式登陆纽交所，发行人需满足的上市条件与IPO上市基本相当，主要包括股权分布最低要求、公众持股总市值最低要求以及财务指标要求。除上述客观的最低数量标准外，纽交所还会考虑其他相关因素，如公司是否为持续经营企业或持续经营企业的继受实体、公司在美国全国范围的知名度、公司产品的市场特征、公司的相对稳定性和公司在行业中的地位等。同时，纽交所还会关注股东表决权、控制权和关联方交易等公司治理事项。3.港交所的介绍上市在上市条件方面，介绍上市与IPO上市，适用相同的上市标准。介绍上市不涉及估值定价，上市完成后香港市场的首日交易价格将参照原交易所交易前一交易日的收盘价格。在上市操作上，采用介绍上市方式是由发行人自主申请，并交由港交所结合公司情况评判介绍上市是否是适合该公司。遭港交所否决，一般包括以下情况：发行人介绍方式上市前六个月内已在香港销售有关证券，且以该等证券获准上市为销售的附带条件；发行人在拟以介绍方式上市之前已有意出售有关证券、或公众人士可能对有关证券有重68大需求，或发行人拟改变其状况。值得一提的是，港交所历史上有过创业板转主板实施过早的教训。自2002年开始，港交所即开始出现从创业板转板至主板市场的案例。在2004年4月，港交所对《上市规则》进行修订，规则降低了主板的上市门槛，规定若公司市值达到20亿港币，最近一个财政年度的营业收入不少于5亿港币，并符合其他条件的，即使公司亏损，也可申69请在主板上市。这样，就有大量的创业板公司符合上市条件并申请转板至主板市场。68港交所官方网站，http://www.hkex.com.hk/chi/listing/listreq_pro/ListReq_c.htm。69修改前，公司必须联系3年实现盈利5000万港币才符合上市条件。24 “新三板”转板上市制度研究这样，港交所在创业板还没有形成一定规模的情况下，就贸然地引入转板制度，致使创业板交易清淡，最终导致留在创业板的上市公司都是没能成长成熟的公司，整体素质下降，70发展缺乏后劲。4.台湾上柜转上市台湾有价证券申请到台湾证券交易所上市，都必须经在兴柜市场柜台买卖届满六个月。并且，在2000年至2005年1月1日期间，台湾当局制定了专门的上柜转上市规则。根据台湾证券交易所股份有限公司颁布的《上柜公司有价证券转申请上市审查准则》和71《上柜公司有价证券转申请上市作业程序》，若是上柜公司转上市，初次申请需要先行上柜满一年，没有发生更改交易形式和停牌事件，并且上柜公司上柜满一年后申请柜转享有较优惠的程序和条件。2004年4月6日分别对上市两个规定进行了修正，最后又72于2005年1月1日被同时废止。废止的原因在于，台湾当局证券主管部门认为大批上73柜公司转上市，对柜台市场有很大的负面影响，数据显示，上柜市场的交易量和交易额在2000年之后2003年期间至出现下滑，而这与上柜企业转至交易所有关联。因为能够转板的公司，都是在上柜市场活跃度高且已经发展成熟的企业，他们转上市以后，上柜市场的交易会受到影响。现今，台湾地区上柜转上市的条件与有价证券的上市条件一致，根据台湾证券交易股份有限公司《有价证券上市审核准则》（2013年9月30日修订），第四条：申请股票上市之发行公司，合于下列各款条件者，同意其股票上市：一、设立年限：申请上市时已依公司法设立登记届满三年以上。但公营事业或公营事业转为民营者，不在此限。二、资本额：申请上市时之实收资本额达新台币六亿元以上者。三、获利能力：其财务报告之税前净利符合下列标准之一，且最近一个会计年度决算无累积亏损者。（一）税前净利占年度决算之财务报告所列示股本比率，最近二个会计年度均达百分之六以上者。（二）税前净利占年度决算之财务报告所列示股本比率，最近二个会计年度平均达百分之六以上，且最近一个会计年度之获利能力较前一会计年度为佳者。（三）税前净利占年度决算之财务报告所列示股本比率，最近五个会计年度均达百分之三以上者。四、70北京市道可特律师事务所、道可特投资管理（北京）有限公司，签注[55]第242页。71根据《上柜公司有价证券转申请上市审查准则》第十条配套制定72根据台湾证券交易所股份有限公司《上柜公司有价证券转申请上市审查准则》和《审查上柜公司有价证券转申请上市作业程序》，在2005年1月1日被正式废止。73陈全伟：“台湾证券市场转板机制动因及影响”，《证券市场导报》，2004年第7期，第49页。25 西南政法大学硕士学位论文股权分散：记名股东人数在一千人以上，公司内部人及该等内部人持股逾百分之五十之法人以外之记名股东人数不少于五百人，且其所持股份合计占发行股份总额百分之二十以上或满一千万股者。与此同时，上述《有价证券上市审核准则》（2013年9月30日修订）第5条、第6条规定了特殊情形公司（如经“中央”目的实业主管机关出具其系属科技事业、属于“国家经济建设至重大事业”、属于“政府奖励民间参与值国家重大公共建设事业”）的不同标准。5.日本加斯达克转板东京证券交易所在加斯达克上市的条件为：净资产2亿日元以上；最近1年纯利润或经常利润5亿以上，但是对发行总额超过5亿日元的公司则无盈利要求；股东人数300人以上；市价总值10亿日元以上；财务报告最近2年无虚假记载，最近1年的财务审计报告为“无保留意见”。加斯达克市场中小企业成长到一定规模，达到东京证券交易所的上市条件之后，即股本总额应在10亿日元以上；公司设立应当满3年；第1年和第2年税后利润应当在1亿日元以上，最近1年税前利润应当在4亿日元以上，就可以在东京证券交74易所上市。6.小结考察可知，境外主要资本市场普遍存在非上市公众公司不作证券发行安排而直接转板上市的制度安排。在转板上市制度比较成熟的境外市场，其转板上市条件即相关安排呈现如下特点：第一，交易所对于以转板上市方式所规定的上市条件与通过IPO等其他方式上市的条件一致，并不存在所谓的标准差异；第二，虽施行的是上市条件的统一，但是在上市条件本身的规定上，一般都有不同的标准，尤其考虑了转板上市企业的情形，作出了相应的安排；第三，持股分散性和公众持股比例或公众持股市值要求，几乎无一例外成为各交易所上市条件的核心内容之一，场外市场挂牌上市的公司都需要通过私募和公开转让的方式达到上述条件，且必须要有一定的持股市值要求；第四，上市条件由交易所规定，上市申请由交易所审核，但是考虑到非上市公众公司取得上市地位后，其股份转让的公开性会因此提高（如对转让对象的限制被取消），美国证券监管作出了相74北京市道可特律师事务所、道可特投资管理（北京）有限公司,前注[55],第242页。26 “新三板”转板上市制度研究应的制度安排，发行人还需要取得证券监管机构有关公开转让的核准或进行相关的注册；港交所则是增加了一些比较灵活的条件以及否决的情形，适当扩大交易所的自由裁量权，以应对申请转板上市企业的不同实际情况。（四）配套制度1.信息披露制度以美国为例，在满足NASDQ上市条件的前提下，美国OTCBB市场中的公司虽可以直接申请上市，但仍然要遵守美国证券监督委员会（SEC）的信息披露要求。在此情形下的信息披露，相关部门有专门而详细的规定。总的来讲，对于转板公司来讲，相对于已经挂牌的场外交易市场要求，需要提高信息披露的质量、扩大信息披露的范围。相对于公开发行所规定的信息披露要求而言，研究表明，转板上市与公开发行的区75别很小，除了不需要对股份销售、承销费用进行披露外，其他方面基本一致。另外，转板上市的公司仍然被要求适用信息披露相关的处罚措施，要求相关责任人承担民事和刑事责任。762.做市商制度做市商制度被称为场外市场的核心交易制度。由于柜台交易市场只提供报价服务，不是一个集中化机构，不能作为交易所运作，为了维持一个没有中心交易所的证券市场，在柜台市场由经纪人或者交易商充当“做市商”，使用自己账户的资金而非代理客户资77金进行交易。做市商制度的运作模式为：由具备一定实力和商誉的机构法人充当做市商，连续地向投资者提供买价和卖价，并直接以自有资金或证券与投资者进行交易。最先实行做市商制度的是美国NASDAQ，早已获得极大成功。NASDAQ成为全球最大的无形交易市场，并为全球创业板市场所效仿，做市商制度功不可没。美国OTCBB市场在成立之初，由于OTCBB市场信息不公开，企业质量较差，风险性较大，交易清淡。针对OTCBB市场自身的缺陷，让证券交易商成为“明庄”并引入做市商制度。做市商通过NASDAQ证券市场工作台的电子终端网络随时动用资金进行自行买卖75邢会强，前注[12]，第36页。76美国纽约证券交易所市场将做市商称作Specialist，在香港证券市场称作“庄家”。世界著名的做市商包括高盛、美林、摩根斯坦利、所罗门兄弟等等，美国纳斯达克市场的做市商制度非常完善。77[美国]托马斯·李·哈森：《证券法》，张学安译，北京：中国政法大学出版社，2003年9月，第483页。27 西南政法大学硕士学位论文78OTCBB各类报价公司的股票，并且由公司的交易商通过微机工作站进行报价。世界各地的其他交易商、经纪人和投资者则可以从计算机终端上看到市场价格和买卖数量的确认报价。在做市商制度下，买卖双方无须等待对方的出现，只要有做市商出面承担另一方的责任，交易便算完成，即投资者随时都可以按照做市商的报价买入、卖出证券，不会出现买卖双力不均衡（如只有买方或卖方）而无法交易，这极大地保证了OTCBB市场的流动性。正因为做市商有如此重要的作用，美国《证券法》也建立了对做市商的监管制度。比如，美国证券交易委员会规则要求披露做市商的身份，如果没有披露，将会受到纪律制裁。此外，美国全国证券交易商协会《公平交易规则》的解释，适用于所有的全国证券交易商协会自动报价系统证券，禁止交易商在其客户限价订单做出前进行做市。如前所述，转板上市首先需要场外市场挂牌公司达到上市条件，而上市条件都对公众持股量、股价、市值有硬性的指标要求，因此，必须有有效的制度保证场外交易市场的交易量与活跃度。而要达到此目的，做市商制度的良好运行，就是关键所在。场外市场的做市商运行规则，必须借鉴美国OTCBB市场做市商制度的运营经验，尤其要学习其在提升交易信息透明度、加强做市商监管、促使做市商自律、保持市场活跃和安全性方面的具体措施，培育出更多的符合转板上市要求的企业。（五）监管制度在美国，SEC是整个证券交易市场的统一的主要监管者。除了此之外，还配合以全79美证券交易商协会（NationalAssociationofSecuritiesDealers，简称NASD）的自我监管模式。纳斯达克股票市场的交易和其他柜台交易市场如OTCBB，挂牌交易需经过SEC80登记，受SEC的最终监管，受NASD的直接监管。其中，做市商的报价信息和交易活动，就是OTCBB的监管重点。78肖金泉：“通过并购重组方式推进企业从OTCBB转板纳斯达克”，中华全国律师协会：《全国律协经济专业委员会2010论坛（成都）论文集》，北京市：法律出版社，2011年，第14页。79NASD根据《1938年美隆尼修正案》成立，是美国最大的自律团体，负责监管在纳斯达克股票市场交易以及其他在柜台市场交易的证券商，其会员包括所有在美国公开从事证券业务的证券商。80李响玲、周庆丰：“试论我国证券场外交易市场监管制度的完善”，《证券市场导报》，2010年9月，第61页。28 “新三板”转板上市制度研究四、建立我国“新三板”转板上市制度的若干思考在分析了我国引入“新三板”转板上市的制度障碍，以及有针对性地研究和借鉴了境外成熟资本市场围绕转板制度的一些列规定和配套措施之后，必须再次反观我们的证券市场现状，立足于现有的法规规则等制度规则和运行环境，同时结合最新的证券市场改革方案和举措、“新三板”市场的建设完善的情况，予以综合考虑，分层次分阶段地推进，在理论与现实中来回穿梭，实现“新三板”转板上市制度妥善建立的终极目标。（一）进一步完善资本市场的结构体系1.发展壮大“新三板”交易市场“新三板”的转板上市需求，本身就是伴随着我国建设多层次资本市场体系的潮流和趋势而衍生的，在成熟的资本市场，建立不同层次资本市场之间的有效联通，首先就需要搭建多层次的资本市场架构，转板的良好运行，也离不开位于金字塔结构底层的场外交易市场的活跃和繁荣，只有依靠场外市场的健康发展源源不断的培育出符合更高层次资本市场的企业，才能使企业在客观上能够转板上市，转板上市的制度运行才能更多地利用市场化途径得以实现，其规范运行才有了现实基础。因此，这又回到了前面提到的关于现阶段“新三板”的发展定位问题。笔者认为，必须先有健全的金字塔式的资本市场架构体系，有了坚实的架构基础，才能作为转板上市制度的强力后盾，在“新三板”的发展初期，还是应当立足于“新三板”的全面发展，不应当将三板市场仅仅定位成主板和二板市场的一个跳板，在多层次资本市场体系刚刚建立的初期，这样的做法只会导致资本市场的畸形发展。2.场外市场内部的再分层多元化的资本市场体系，除了要求搭建不同证券市场板块之间架构，也需要在板块的内部进行进一步的分层。从本文的上一部分可以看出，健全成熟的场外交易市场企业数量众多，鱼龙混杂，因此均划分了从初级到高级的不同层次，场外市场的进一步细分，内部分层的递进关系，能够较好地区分场外企业的发展能力，进一步适应企业在具体成长阶段的发展要求，通过本身的优胜劣汰筛选出更优质的企业，从而使企业能够实现平29 西南政法大学硕士学位论文81稳地转板。（二）真正落实发行核准与上市审核相分离的制度1.我国上市与发行难以真正分离的原因分析在我国，公开发行股票除了满足《证券法》第十三条的条件，还需要符合经《首次82公开发行股票并上市管理办法》细化的具体条件；另外，《证券法》第五十条第二款规定“证券交易所可以规定高于前款规定的上市条件，并报国务院证券监督管理机构批准”，但是在实践中，交易所并没有利用该项规定。因而在客观上，证监会的这些核准条件已经完全覆盖了交易所关于上市条件的规定。本来，发行条件高于上市条件，无可83厚非，但问题就在于我国实行的是股票发行的核准制。在公开发行的核准制条件下，84由证监会对股票公开发行条件进行实质性审查，发行人得到批准后，方能发行股票。这样一来，有了条件更高的且是实质性审查的前置条件，交易所的上市审核程序必然被85架空，使得其上市审核的制度安排形同虚设，即便立法上作出发行与上市分离的制度86安排，实践操作中也无法真正落实。2.注册制能够最终实现发行与上市在实践中的真正分离要克服公开发行与上市联动的制度实践，真正落实证券交易所的上市审核权，笔者认为，关键还在于将股票发行由核准制改为注册制。在注册制下，仅对申请文件进行形87式审查，在注册生效期间，若没有被监管部门否定，即可以公开发行股票。美国、英88国、日本均采用注册制。注册制的最大好处在于能够让证监会从实质审查的行政权责81潘玉军，前注[8]，第107页。82在创业板上市的，遵循《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》的规定。83《证券法》第二章第二十三条第一款：“国务院证券监督管理机构依照法定条件负责核准股票发行申请。核准程序应当公开，依法接受监督。”84债券发行也采用核准制，只是核准的机构不同。《证券法》第二十三条第三款：“国务院授权的部门对公司债券发行申请的核准，参照前两款的规定执行。”85现实中也就表现为，我国的发行与上市几乎是同一概念，公司通过了发行审批，上市也就是顺理成章。86史晓霞：“论证券发行审核中的监管权配置”，《西南政法大学学报》，2009年12月，第63页。87付彦、邓子欣：“浅论深化我国新股发行体制改革的法制路径——以注册制与核准制之辨析为视角”，《证券市场导报》，2012年5月号，第5页。88英国究竟是注册制还是核准制，目前学界还有很大争议。笔者认为，英国表面上核准制，但实质上施行的是证券发行的注册制。事实上，英国政府对证券发行的直接干预很少，都是通过授予交易所这一市场自律组织来行使，通过市场来决定。伦敦证券交易所依法享有审核发行的权力，是英国发行上市审批的唯一常规权力机构。30 “新三板”转板上市制度研究89泥潭中解脱出来，回归到执法者的角色，更加专注于事后监管。与此同时，能够保证交易所的一线审核职能，并促使交易所更加注重自身的监管质量和效率，设定多元化的上市条件，转板上市的实施也能够更加的润滑。需要指出的是，注册制绝不代表放松监管，在强调信息披露的制度核心时，证件会只是将原来的部分审核权交由交易所行使，将原先的某些职责交由中介结构负责，从而抽身于行政审核事物，有更多的精力去落实比如虚假披露的信息的责任追究问题，规范中介机构的职能履行情况，成为证券市场运行中的巡视员，投资者投资行为的全程护卫兵。2013年11月15日，《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》发布，决定提出，“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革。”这也为股票发行的注册制提供给了法律依据。若股票发行施行注册制，在发审环节，企业通过IPO首次上市会更加容易，交易所上市环节的审查程序将得以凸显，更加独立和严格上市审核程序，必然会打破核准制下发行与上市的联动实践，实现发行与上市的真正分离，转板上市的现实操作也就更加的顺理成章。企业成功转板上市之后，若要发行新股或者出售老股，按照注册制的模式，将更加容易和高效。3.分离后交易所的法制化要求及其利益冲突的解决（1）交易所的法制化上市审核权交由交易所行使之后，必然对其独立性和义务能力提出了新的要求。我国《证券法》并没有赋予交易所规范自律管理的法定义务。而实践中，交易所的自律管理行为大多采用行政化、不透明的方式，缺少法制因素。“新三板”转板上市施行以后，企业能够自主选择适合自身发展且在费用和效率方面更优的交易所上市，这在客观上对交易所的规范化运作提出了更好的要求，交易所也应当在市场选择的推动下，去行政化，增加透明度，提高服务效率。（2）交易所上市审核利益冲突的解决交易所监督管理企业上市的职责与作为商业组织的盈利目标之间的内在利益冲突，对此，国际上的普遍做法有两种可供借鉴，其一，强调交易所监管情况的自行报告和积89例如，2014年1月15日，证监会公布新股发行定价过程抽查第一批名单。随后，证监会新闻发言人张晓军表示，今后证监会对IPO过程的监管和抽查将成为常态化工作。31 西南政法大学硕士学位论文极披露义务，其中包括对重大监督管理事项的临时报告，以及针对监督管理职责履行情况的定期报告，按照美国证券交易委员会的理解，这类监管情况报告有助于其及时掌控交易所自律管理的动态和发展趋势，辨别其中存在的问题。其二，有监管部门主动对交易所的自律管理状况进行定期评估。重点关注自律管理状况和制度安排是否与市场整体性的监管目标一致，同时关注自律管理中交易所自身利益冲突的危险性及其配套的处理90措施是否妥当，并提出相应的建议和要求。（三）法律规则的修改和解释1.增加《证券法》关于场外市场转板上市的规定境外成熟资本市场的证券法规都对场外交易市场有所规定，对于转板上市的规定也有所提及，如台湾《证券交易所股份有限公司有价证券上市审核准则》（2013年9月30日修正），就是根据《证券交易法》（2013年6月5日修正）第一百四十条的规定91制定，其中就有对转板的专门规定。因此，面对场外交易市场大举扩容的现实发展，我国的《证券法》也应当在法律的层面相应增加关于场外交易市场以及转板上市的规定。2.交易所上市规则的对接规定按照国际惯例的做法，转板制度在交易所股票市场规则里都有相应的对接规定。《上市规则》需要增加关于转板上市的规定，建议在第五章增设第一节证券上市总则，分别规定首次公开发行上市、转板上市等交易所承认的上市方式；在其后专设转板上市一节，明确规定转板上市的条件和程序。比如针对“新三板”转板上市增加一条：“其股票已在全国中小企业股份转让系统挂牌交易的发行人只要符合本《主板（创业板）上市规则》有关上市条件的规定，便可申请转往主板（创业板）上市。”3.关于上市条件中“股票已公开发行”的解释如前述分析，转板上市制度的引入，在法律规则层面首当其冲的障碍，就在于《证券法》和深沪交易所的《上市规则》都将“股票已公开发行”作为上市条件。笔者认为，由于《证券法》刚于2013年6月29日进行了修订并颁布，在目前条件下，可以考虑在90卢文道：《证券交易所自律管理论》，北京：北京大学出版社，2008年2月，第52页。91台湾《证券交易所股份有限公司有价证券上市审核准则》第2条、第12条。32 “新三板”转板上市制度研究92现有规定基础上，对“公开转让”在性质上等同于“公开发行”进行解释，以此打通“新三板”与交易所之间的转板通道。解释可遵循如下逻辑：第一，根据《证券法》第十条第二项的规定，公开发行分为三种情形，“向不特定对象发行证券；向特定对象发行证券累计超过二百人的；法律、行政法规规定的其他发行行为”。非上市公众公司在“新三板”的公开转让，实质上属于老股的存量发行，转让的公开性、转让对象的不特定性、转让可超过二百人这三个之中的任一特征都能够符合公开发行的情形，因此从这个角度讲，可以解释为公开转让符合《证券法》中关于公93开发行的认定的情形。另，根据国务院的规范性文件，未经法定机关批准而向社会公众公开转让未上市公司股票的行为，历来被认定为“变相公开转让”并列入“打非”的94对象，也反过来说明公开转让被视为公开发行。95第二，按照《非上市公众公司监督管理办法》第三十四条、三十五条的规定，公司向社会公众转让其股票，应申请中国证监会的核准；中国证监会受理申后，依法对公司治理和信息披露方面进行审核，作出是否核准的决定，并出具相关文件。这样的规定和实践可以得出，视同为公开发行的公开转让，也已经取得了相应的审核，也就符合《证券法》“股票经国务院证券监督管理机构核准已公开发行”的规定，进而运用解释的空96间打通上述法律障碍。以上解释的核心在于对“公开发行”的界定。一般而言，都认为上市股份的唯一来源就是由企业公开发行获得，强调的是发行的行为，其实不然。若是公司股票通过法定92房宝：《介绍上市与首次公开发行（IPO）的区别》，http://stock.cngold.org/newstock/know/c1608859.html，2013年2月26日发布，最后访问时间，2013年12月26日。93也正是因为此种情形的存在，国外，若是公司成为公众公司，就被称为上市公司，被认为已经公开发行，应为股票已被公众持有；94国务院办公厅《关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》（国办发[2006]99号）规定：“三（二）严禁变相公开发行股票。向特定对象发行股票后股东累计不超过200人的，为非公开发行。非公开发行股票及其股权转让，不得采用广告、公告、广播、电话、传真、信函、推介会、说明会、网络、短信、公开劝诱等公开方式或变相公开方式向社会公众发行。严禁任何公司股东自行或委托他人以公开方式向社会公众转让股票。”95第三十四条“股东人数超过200人的公司申请其股票公开转让，应当按照中国证监会有关规定制作公开转让的申请文件，申请文件应当包括但不限于：公开转让说明书、律师事务所出具的法律意见书、具有证券期货相关业务资格的会计师事务所出具的审计报告、证券公司出具的推荐文件。公司持申请文件向中国证监会申请核准。公开转让说明书应当在公开转让前披露。”第三十五条“中国证监会受理申请文件后，依法对公司治理和信息披露进行审核，在20个工作日内作出核准、中止审核、终止审核、不予核准的决定。”96有人可能会反驳：对于一家尚不具备上市资格的企业，要获得公开发行资格，唯一的通道就是IPO审核，这是一个艰难而漫长的过程，企业信息披露往往需要经过媒体的各种穷追猛打，监管部门的严格审核，如果公开发行与公开转让可视作同等概念，那企业何必申请到三板挂牌转让，直接申请公开发行即可。笔者认为，以上观点，的确指出了上述解释所带来的现实中上市企业在审核标准上的差异和不平等，但是，核准标准的不一致，毕竟是属于证券发行监管的领域，可以在上市核准中解决，这里只是在不修改法规的情况下打通上市通道，最终的上市条件仍然是一致的。33 西南政法大学硕士学位论文的程序在市场上被公开持有，实质上也取得了与公开发行一样的效果。这就反映为公众持股比例的状态，达到一定的公众持股比例，就具备了股票上市流动在数量和分布上的条件，也就客观上实现了公开发行。但解释能否最终可行，关键在于监管机构的态度；一时的解释，也不能解决根本问题。笔者认为，最终的解决办法，可以借鉴境外的做法，在上市条件方面，不再由《证券法》作出具体统一规定，而是由深沪交易所自行作出规定，如此一来，既能赋予交易所的上市审核权，真正落实交易所的独立性，也能使上市更加灵活化和市场化。相应的，深沪交易所的《上市规则》也应当作出修改，“已公开发行”不再是上市的条件，而是通过规定申请上市公司的社会公众持股比例标准来实现97，同样能够保证股票上市关于股份数量和分布的要求。在公开发行股份计算方面，可将公众持股数量计为“公开发行的股份”，以满足股权分布要求。在首次公开发行（IPO）中，将IPO作为计算公开发行股份的时间节点，背后法理在于，公司是在IPO中成为了公众公司，实际是以成为公众公司的时间作为时间节点。根据这一原理，在转板上市中，应当将公司在“新三板”挂牌之日作为时间节点来区分原始股东和社会公众股东，将社会公众股东持有的股份计为公开发行股份。（四）转板上市的条件设定1.转板上市条件应与IPO上市条件一致如本文前一部分对于拥有成熟转板上市制度的境外资本市场的介绍，境外资本市场的转板上市条件都与IPO的上市条件一致，笔者认为，我国的“新三板”转板上市也应当完全按照交易所的上市规则进行审核。理由如下：第一，转板机制的引入，在于打通各层次资本市场之间的联通机制，但不等于要消除各级资本市场原有的递进和层级关系；并且，“新三板”的目的之一是为主板和创业板培育上市企业而非专门给予在“新三板”股份转让系统的挂牌公司以特殊优惠。第二，坚持统一的上市标准，才能避免监管套利，转板通道的建立不允许企业借道“新三板”挂牌就可以享受标准更低的监管。第三，保护广大投资者的需要。“新三板”挂牌企业客观上的较高风险性仍然存在，在没有投资者适当性制度的保护下，对申请转板上市企业的偏爱和优惠会增加投资者的风97《证券法》第50条有关公开发行股份占比的规定，在《上市规则》中被转化规定为社会公众持股比例的要求，并作为股票持续上市的条件予以执行。34 “新三板”转板上市制度研究险进而波及证券市场的交易秩序。第四，符合交易所上市审核的要求，并非大部分挂牌企业都能达到，这样可以避免“新三板”演变成为一些登陆创业板、中小板、主板市场的一个跳板，重蹈香港创业板初期降低主板上市标准的覆辙，尤其是我国“新三板”还处于发展初期，更应该保证符合场内交易所的上市标准。2.转板上市条件的灵活性如前所述，美国纳斯达克在上市条件的规定方面，就体现出条件指标设置上较大的灵活性，对某些指标设定了替代标准，甚至有专门考虑转板企业的上市标准——上市股98票市值标准，以适应不同条件创业企业的上市需要，使交易所具有更大的包容性。同样，韩国柯斯达克市场也设置了三套标准，标准一在业绩方面要求净收入为正数，标准二和三则没有业绩要求；且标准三的要求最低，是专为风险型公司制定的。可以看出，对上市的硬性条件，证券交易所正在通过发布最低要求或提供多个选择标准，来拓展上市渠道。从交易所除了应当落实《证券法》关于上市的基准要求外，还可以针对“新三板”转板上市企业的特点，设置一些市场化的指标，既增加了上市的灵活性，又能够使企业的转板上市更加平稳有序。比如：借鉴台湾证券交易所有价证券上市的相关规定，其转板上市的企业，必须符合在兴柜市场挂牌年限的要求。结合判定作出转板上市申请的公司在此期间内在公司治理、信息披露方面是否都得到了加强和提升，在肯定评价的情况下，才被认为适应成为场内交易所挂牌企业之后更高层次要求而被允许上市。借鉴纳斯达克资本市场的转板上市标准，在上市股票市值标准下，没有对经营年限的要求，但是增加了最低市值的要求。我国也可通过最低市值要求来作为“新三板”转99板企业的上市条件。3.转板上市的具体条件设定在转板上市的条件上，实施转板上市机制的资本市场都采用与IPO上市无差别的上市条件。在我国，《证券法》规定的上市条件是交易所设置股票上市条件的最低要求，98贺金凌：《海外创业板市场发行上市制度的总结与分析》，http://www.cs.com.cn/csnews/20010510/62224.htm，2001年5月10日发布，最后访问时间2013年12月25日。99我国现行《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》已经遵循了灵活设定上市条件的思路，规定“发行人的财务状况应当符合下列条件：最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%。”35 西南政法大学硕士学位论文这对于转板也应适用。主要包括：股票已经被公众持有；符合股票分布的要求，公众持股量达到一定的比例；公司总股本的要求；最近三年没有重大违法行为，财务会计报告无虚假记载。借鉴境外市场的做法，除了满足交易所上市的条件之外，还需要有其它要求。（1）“新三板”转板上市的财务要求深圳证券交易所宋丽萍在2013年两会期间谈及转板问题，强调转板制度最需要重视的是财务要求。转板企业在财务条件方面应比照退市公司重新上市、借壳上市的要求100。按照《全国中小企业股份转让系统业务规则》的规定，“新三板”挂牌的企业没有101财务要求，在其申请在交易所挂牌交易时增加较高的与重新上市、介壳上市相当的财务要求，既是鼓励“新三板”企业在场外挂牌期间努力增强盈利能力，也能利用此标准对转板上市的企业进行有效筛选，同时还能避免监管套利。（2）其它要求设定主体划分股权分散与公司治理都是《证券法》已有的要求，而挂牌年限和财务条件则将由交易所作出决定。笔者认为，这是一条比较可行的办法。首先，完全交给交易所自行决定转板上市的审核标准，对于一直缺乏独立性的交易所来说这一步迈得过大，恐不能胜任。因而需要规定一些固定的指标作为审核要求；其次，要考虑交易所的独立性要求和转板企业与交易所之间的双向选择，给与交易所一些自由决定的空间。（3）转板上市条件的归纳综上，若“新三板”转创业板，可以结合创业板的上市条件，将转板上市条件作如下设定：a.发行人是依法设立且持续经营3年以上的股份有限公司，有限责任公司按原账面净资产折股整体变更为股份有限公司的，持续经营期限可以自有限责任公司成立之日起计算；100蒋飞：《宋丽萍：上市条件存优化空间转板门槛侧重财务》，http://finance.sina.com.cn/stock/y/20130311/034914783141.shtml，2013年3月11日发布，最后访问时间2013年12月30日。101根据深圳证券交易所《股票上市规则（2012年修订）》，重新上市公司在财务方面的要求是：股本总额不少于五千万元（笔者注：此要求与首次公开发行的股票上市条件一致）；最近两个会计年度经审计的净利润均为正值且累计超过二千万（净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据）；公司最近一个会计年度经审计的期末净资产为正值。36 “新三板”转板上市制度研究b.最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长，或者最近1年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%，净利润以扣除非经常性损益前后孰低着为计算依据；c.最近一期净资产2000万元，且不存在未弥补亏损；d.股本总额不少于3000万股；e.流通股不少于总股份的25%；f.最低市盈率为20倍；g.股东超过300人。其中，条件abc为财务标准，与目前创业板企业上市的财务标准基本一致，条件defg反映的是投资者对申请转板的企业的认可程度。此外，笔者认为，在转板上市的实施初期，还应当借鉴美国纽交所和香港联合证券交易所的相关规定，转板上市企业除需满足上述客观的最低数量要求外，应尽量减少量102化指标，重点考虑对拟转板上市企业合规性的把控。在交易所的自由裁量范围内，考虑公司的知名度和稳定性、公司产品的市场特征等其他相关因素，以及对发行人在拟以介绍方式上市之前是否已有意出售有关证券、或公众人士可能对有关证券有重大需求等情况进行调查，并综合考量企业在财务信息披露、财务核算和股东变动、税务社保方面的规范性。4.从“新三板”转板上市的程序和价格2013年2月8日颁布并实施的《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》第四章挂牌公司第五节规定：“4.5.1挂牌公司出现下列情形之一的，全国股份转让系统公司终止其股票挂牌：（一）中国证监会核准其首次公开发行股票申请，或证券交易所同意其股票上市”。依据此已有规定，在“新三板”挂牌企业取得交易所的上市同意之后，即终止其在全国股转系统的股票挂牌。为了及时掌握“新三板”挂牌企业转板上市实施初期的运行情况，笔者建议增加一个备案程序，要求已经通过交易所上市审核的拟转板企业到证监会进行转板上市的备案。102王昊天：“转板的难题”，《新理财》，2013年第10期，第35页。37 西南政法大学硕士学位论文在价格方面，由于转板上市不涉及估值定价问题，可参照香港交所介绍上市操作中关于交易价格的做法，企业转板上市后的首日股票交易价格将参照前一交易日在原交易场所的收盘价格。（五）配套制度的完善1.信息披露制度面对中国证券市场诸多信息披露规则及其违规事件的处理，管理者已经毫不含糊地显示出在证券市场管理模式上借重信息披露制度培育和完善市场自身机制的决心，场外103交易市场更应如此。场内交易所挂牌的公司由于已经发展成为成熟企业，具有持续盈利能力，经营风险相对较小，公司治理也相对规范。按照通行的国际证券市场信息披露104规则，主板的信息披露要求比较高，而二板的信息披露要求比主板严格。“新三板”的挂牌门槛低，企业在发展前景、公司治理、经营盈利等方面有较大的不确定性，投资者的风险较大,但由于“新三板”没有公开发行制度，加上投资者适当制度的引入，在信息披露方面的要求没有场内交易所严格，“新三板”信息披露较宽松。“新三板”挂牌企业转板上市之后，面对的是不特定的社会公众投资者，在以信息披露制度为核心的场内交易所，转板企业能否适应期信息披露要求，是在转板上市制度设计中必须关注的问题。因此，“新三板”信息披露制度与场内交易所信息披露制度的衔接就显得尤为重要。按照《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》的授权，证监会将比照《证券法》的立法精神，制定部门规章及相关规范性文件，明确监管制度框架和专项监管要求，建立健全以信息披露为核心的日常监管体系。借此，实现“新三板”信息披露制度与转板后的资本市场信息披露制度相衔接，有了操作的依据。（1）“新三板”的信息披露规定与场内交易所信息披露规定的比较103齐斌：《证券市场信息披露法律监管》，北京：法律出版社，2000年9月，第106页。104关于发行的信息披露方面，创业板在比主板要求更严格，具体表现为：1、实行网站为主的信息披露方式。考虑到网站披露的便捷性，监管部门要求上市公司信息披露以制定网站为主。2、信息披露更加及时，要求实时披露，上市公司可以在中午休市期间或下午三点三十分后披露临时报告。3、根据创业企业的特点，对临时报告的披露标准进行适当的调整，要求也更加严格。4、增加创业板市场风险特别提示。《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》要求发行人应当在招股说明书显要位置作如下提示：“本次股票发行后拟在创业板市场上市，该市场具有较高的投资风险。创业板公司具有业绩不稳定、经营风险高、退市风险大等特点，投资者面临较大的市场风险。投资者应充分了解创业板市场的投资风险及本公司所披露的风险因素，审慎作出投资决定。”38 “新三板”转板上市制度研究中国证监会2013年1月4日颁布了《非上市公众公司监管指引第1号——信息披露》，其中第四条规定“依法设立的证券交易场所可以在本指引的基础上，对股票公开转让的非上市公众公司制定更详尽、更严格的信息披露标准；公司应当按照从高从严的标准遵守证券交易所的相关规定。”2013年2月8日，全国股转系统颁发并实施了《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露细则（试行）》（以下简称“披露细则”）105，该披露细则与2007年1月30日颁布并施行的《上市公司信息披露管理办法》（证监会令第40号）相比，有以下显著差别：第一，“新三板”挂牌企业的定期报告分为年度报告、半年度报告，对季度报告不作要求。上市公司定期报告为年度报告、中期报告和季度报告。第二，“新三板”挂牌公司的定期报告披露、注册会计师出具非标准审计意见等方面都需要接受主办券商的指导，上市公司的信息披露则更强调自律，只有在未按规定时间披露定期报告或者被出具非标准审计报告涉嫌违法时，才由交易所和证监会介入处理。第三，在财务信息方面，“新三板”只要求挂牌公司披露资产负债表、利润表及其主要项目附注；上市公司几乎要求披露所有的财务信息。并且，两者的会计信息编制基础也不同。第四，在临时报告方面，“新三板”挂牌企业只需披露在发生对股权转让价格有重大影响的事项时披露，上市公司则要求只要在发生达到一定数量的交易就需要披露。（2）信息披露标准的修改根据《非上市公众公司监督管理办法》和《全国中小企业股份转让系统》的规定，企业到“新三板”挂牌实行真正的备案制，不需要经过证监会的行政审批，因此，企业106重点被要求的就是准确而全面地公布信息。通过前述的比较得出，“新三板”现有的信息持续披露规定，在内容方面已经对深沪交易所的信息披露及其管理经验进行了适当的吸收和参考，使得从“新三板”转板上市的企业在信息披露方面接受前期辅导和准备。105全国股转系统于同日颁布并实施了《全国中小企业股份转让系统挂牌公司年度报告内容与格式指引（试行）》，2013年7月11日，又颁布了《全国中小企业股份转让系统挂牌公司半年度报告内容与格式指引（试行）》。2013年12月26日，中国证监会又颁布并实施了《非上市公众公司信息披露内容与格式准则第1号——公开转让说明书》和《非上市公众公司信息披露内容与格式准则第2号——公开转让股票申请文件》，作为“新三板”企业挂牌的信息披露要求。106叶檀：“创业板失败新三板上位”，《华东科技》，2013年第6期，第48页。39 西南政法大学硕士学位论文但是，“新三板”的信息披露制度要求比上市公司的信息披露要求低，更为简化，且适107用不同的标准，因此，若实施转板，将面临被要求按照更高标准重新披露的问题。笔者认为，考虑到未来转板机制的实施，“新三板”的信息披露应当有意与场内交易所的信息披露制度接轨，降低重复披露的成本。一方面，在会计信息编制方面，“新三板”适用与上市公司一样的标准，使不同市场的投资者能够在同一标准下进行辨别和比较，以便利地判断企业的财务状况；另一方面，对于有意向进行“新三板”转板上市的企业，可在作出转板上市批准前，要求企业参照交易所的信息披露要求进行披露，作为是否批准的考量因素。同时，应当将存在虚假信息披露的历史前科作为转板上市申请一票否决的依据，促使企在信息披露方面的完善和自律，便于转板之后的信息披露义务的顺利履行。2.做市商制度的完善如前部分的分析，做市商制度的完善，能够克服“新三板”信息不透明的缺陷，较好地解决信息不对称的问题，同时增加“新三板”市场交投的活跃度。2013年12月30日，全国中小企业股份转让系统有限责任公司发布了修订之后的《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》，该规则确定“新三板”挂牌企业股票可以采取做市转让方108式进行转让，标志着备受瞩目的做市商制度被正式引入中国资本市场。遗憾的是，目前相关部门还没有出台关于做市商制度的相关细则。加之考虑到在做市商制度中，做市商制度对于流动性低、风险较高的场外交易市场有独特的作用，且市场参与程度高，享有特殊地位的做市商，极有可能发生与个别投资者联手进行内幕交易以及做市商之间联手垄断价格的现象，因而境外很多发展成熟的资本市场，都很重视对做市商的监管。为了使做市商制度良好运行，纷纷建立起相应的监管制度。因此，“新三板”转板上市制度的实现，离不开做市商制度的同步完善。在引入转板上市制度前，应当制度处做市商制度的相关细则，并完善和严格执行做市商准入制度这一确定“新三板”做上市门槛的基本制度。于此同时，为了防范做市商利用其在资金、107甘培忠、王冬梅：《非上市股份公司运营与治理法律制度研究》，北京：法律出版社，2012年4月，第155页。108成名遂实质上，该业务规则已经证监会批准后于2013年2月8日颁布并生效，规定“3.1.4挂牌股票采取做市商转让方式的，须有2家以上从事做市业务的主办券商（以下简称“做市商”）为其提供做市报价服务。做市商应当在全国股份转让系统持续发布买卖双向报价，并在报价价位和数量范围内履行与投资者的成交义务。做市转让方式下，投资者之间不能成交。全国股份转让系统公司另有规定的除外。40 “新三板”转板上市制度研究信息和持股方面的优势影响市场的非法行为，应当在施行做市商制度的同时，建立做市109110商的交易信息披露制度、成交报告制度、卖空交易监管制度。111有效地规范做市商的做市行为，确保做市商制度可以在相对高水平上运转，保证“新三板”市场本身的良好运行，在此之后，才能考虑“新三板”转板上市制度的实施。（五）监管制度的完善监管是资本市场永恒的话题。“新三板”转板上市制度的实施，是全新的市场行为，同样离不开监管措施的重点、合理配置。在证券公开发行的注册制改革开始后，证监会的监管方式将由事前准入监管转向“事中、事后”监管，加强对违法违规行为的稽查执法，维护投资者的合法权益和公开、公平、公正的市场秩序。1.“新三板”的监管主体与美国SEC是OTCBB挂牌的唯一监管主体不同，《全国中小企业股份转让系统有112限责任公司管理暂行办法》赋予了全国中小企业股份转让系统有限责任公司承担挂牌公司的审查和出具相关意见的权力，即全国股份转让系统公司和证监会都是监管者，但全国股份转让系统公司的设立宗旨为“组织安排非上市股份公司股份的公开转让”等股份转让系统管理和维护的公司法人，其在实质上形式权利职责与其公司法人性质并不相符，也缺乏公信力和权威性，因此，笔者认为，应当在业务规则中强化全国股份转让系统公司的服务功能而非权力角色。同时，结合目前情形，在我国还不宜实行纯粹的登记制，监管机构仍应发挥其看门人的作用；为了实现与IPO的衔接，交易所更要做好市场准入的把关，强调更多的实质审核，严格按照上市审核和程序的要求，研判上市文件，规范上市程序，保证上市委员会的独立性和权威性。另一方面，需要结合券商推荐和做市商制度，发挥券商促进交易市场化、强化信息披露、增强市场透明度的功能。109陈汉平：“美国OTCBB做市商制度成功运作的原因探究”，《北京化工大学学报（社会科学版）》，2012年第4期，第28—31页。110郑少华、齐萌：“融券卖空监管的法律思考——兼析金融危机前后的美国卖空监管”，《中国法学》，2010年第4期，第122页。111北京市道可特律师事务所、道可特投资管理（北京）有限公司编著，前注[55]，第279页。112该办法第二十一条规定“全国股份转让系统公司依法对股份公司股票挂牌、定向发行等申请及主办券商推荐文件进行审查，出具审查意见。”41 西南政法大学硕士学位论文2.规范转板前的定向发行行为若施行“新三板”挂牌企业的转板上市，很有可能诱发“新三板”挂牌公司通过定向增发的途径，以低价向利益关联方发放股票，待自身上市成功以后，以高价出售套现。为了防止转板上市企业与IPO类似的突击入股、高价套现问题，可以从以下两个方面进行防范：一种方法是，借鉴台湾关于股票集保制度的规定，设定配套的关于限售期的规定，113上市前定向增发的股票，必须上市满一定年限，才能进行交易。一种方法是，在《上市规则》中规定，申请转板上市前一年内不得有定向发行的行为，以此封堵利益输送的可趁之机。1143.防止监管套利若能实现直接转板上市，相比于以往通过IPO上市的条件，必然低很多，这样就会使交易所上市的企业出现两种情况，一种是经过IPO的严格审核，一种是仅仅符合交易115所上市的条件且进行形式审核的企业，出现监管套利。要解决此问题，关键在于交易所要把好关。首先，保证交易所的独立性是前提；其次，对于转板上市的企业，交易所的上市审核也应当坚持贴近市场的加之取向，进行实质性审核，保证在上市审核上，无论是IPO还是直接转板上市，都是一致的。（六）取消上市保荐制度保荐制度的设计在于筛选和披露，即由保荐人（券商）对发行人发行证券进行推荐和辅导，并核实公司发行文件中所载资料是否真实、准确、完整，协助发行人建立严格的信息披露制度，承担风险防范责任,并在公司上市后的规定时间内继续协助发行人建立规范的法人治理结构，督促公司遵守上市规定，完成招股计划书中的承诺，同时对上市公司的信息披露负有连带责任。“新三板”挂牌公司已经经过了证监会审批、满足场外市场挂牌标准并持续履行信息披露义务，因此在转板上市制度中，客观上已经不再需113类似股份锁定期的规定。比如深圳证券交易所《股票上市规则》5.1.5“发行人公开发行股票前已发行的股份，自发行人股票上市之日起一年内不得转让”。114监管套利（RegulatoryArbitrage）一般是指各种金融市场参与主体通过注册地转换、金融产品异地销售等途径，从监管要求较高的市场转移到监管要求较低的市场，从而全部或者部分地规避监管、牟取超额利益的行为。115蒋飞：《新三板转板是上市捷径吗？》，http://other.caixin.com/2013-12-16/100617892.html，2013年12月16日发布，最后一次访问2014年1月1日。42 “新三板”转板上市制度研究要保荐人发挥作用，未来制度设计是“新三板”挂牌企业在转板的时候免去上市辅导环节。（七）配套建立针对转板上市公司的退市制度转板制度的设计，原本目的就在于建立企业能自由升降的多层次资本市场体系，转板上市是企业的美好愿景，强制退市也是的资本市场良好运行不可或缺的制度。公开转让审核视为公开发行审核的通道下，转板上市的企业在监管审查方面比发行上市的企业更加宽松，因而必然要求在事后惩罚上的相对严格。建议专门规定转板上市企业的退市制度，设定较低的退市条件，一经发现，勒令退市，一旦退市，一定期限内不得再申请上市。只有这样，才能给转板上市企业以压力，一朝的转板成功并非意味着一世的修成正果，必须立足于企业长远的发展，受益于制度的好处，也必须接受制度的择优选择。43 西南政法大学硕士学位论文结语法律制度的移植一直是中国法治现代化进程中的重要课题和技术难题。任何一项制度的成功引入，并不是盲目的，首先必须解决一系列基础性问题，在对该制度内蕴和原理有了深刻了解之后，又必须反观我国的现实状况，去缕清引入该项制度在规则和实践层面的障碍因素。进而，有针对性去研究该制度在境外良好运行的原因和经验，对照我国的现有障碍去探寻解决之道。“新三板”的转板上市制度，虽一直伴随着“新三板”的扩容举措呼声愈演愈烈，但在我国未曾有过任何的规范和实践，面对这一绝对新鲜的外源性制度，它的移植借鉴当然也同样必须对上述问题的对出仔细的论证的回答。通过研究发现，国外对于转板上市制度的研究，并没有对转板制度理论基础的专门地探讨，更多地是从经济学的角度，研究其对市场效率的促进和对企业效益的影响。而在我国，建立“新三板”转板上市制度之所以有种种障碍，一方面由于资本市场尤其是场外市场整体发展滞后，还无法依靠市场的力量自发地衍生出转板上市的规则和实践，另一方面，没有基础性制度的支持和相关制度的配套，盲目地建立，也无法保证转板制度的良好运行和资本市场的有序发展。企业在不同层次资本市场之间转板，虽已有实践，但目前我国要建立“新三板”真正意义上的转板上市制度，在市场环境、制度背景以及法律现实依然存在诸多问题。有鉴于此，关于“新三板”转板上市制度的设计方案，必须在不断的中外异同对比之中，在左顾右盼的变通与修正之中，逐步搭建制度架构，清晰设计制度建设方案，落实具体实施细则。笔者建议：首先必须立足于“新三板”市场本身的繁荣发展，孕育出符合转板条件的企业；其次要在实践中真正落实上市与发行相分离的制度；再次，在立法层面打通转板上市的通道；最后，完善相关的配套和监管制度，实现转板上市的良好运行。44 “新三板”转板上市制度研究参考文献一、中文类参考文献（一）著作类1赖英照：《（台湾地区）证券交易法逐条释义》（第二册），台湾：三民书局，1985年版。2北京市道可特律师事务所、道可特投资管理（北京）有限公司：《直击新三板》，北京：中信出版社，2010年版。3郭雳：《美国证券私募发行法律问题研究》，北京：北京大学出版社，2004年版。4陈岱松：《证券上市监管法律制度国际比较研究：中国证券发行上市法律制度的构建思考》，北京：法律出版社，2009年版。5李哲：《中国新股发行系统化改革研究》，北京：中国社会科学出版社，2013年版。6[美国]托马斯·李·哈森：《证券法》，张学安译，北京：中国政法大学出版社，2003年版。7卢文道：《证券交易所自律管理论》，北京：北京大学出版社，2008年版。8齐斌：《证券市场信息披露法律监管》，北京：法律出版社，2000年版。9甘培忠、王冬梅：《非上市股份公司运营与治理法律制度研究》，北京：法律出版社，2012年版。（二）论文类10潘玉军：“我国新三板转板机制及对国际经验的借鉴研究”，《商品与质量》，2011年第7期。11贺川：“循序渐进推出新三板转板制度”，《证券》，2011年第12期。12关璐：“非上市公众公司法律问题研究”，吉林大学博士论文，2013年。13邢会强：“介绍上市——一种境外资本市场流行的上市方式”，《国际融资》，2013年第9期。14陈全伟：“台湾证券市场转板机制动因及影响”，《证券市场导报》，2004年第7期。15陈露：“资本市场的层次构建与转板制度——基于分离均衡模型的研究”，《上海金融》，2008年第9期。16刘国胜：“我国资本市场结构下‘转板’机制的探寻——以二十年资本市场立法为路径”,《改革与战略》，2011年第9期。17李昇：“美国多层次资本市场的结构及其借鉴作用”，《经济视角》，2013年第2期。18狄芊芊：“论新三板市场的‘介绍上市’”，《财会学习》，2013年第5期。19陈全伟：“台湾证券市场转板机制动因及影响”，《证券市场导报》，2004年第7期。20肖金泉：“通过并购重组方式推进企业从OTCBB转板纳斯达克”，中华全国律师协会：《全国律协经济专业委员会2010论坛（成都）论文集》，北京：法律出版社，2011年。45 西南政法大学硕士学位论文21李响玲、周庆丰：“试论我国证券场外交易市场监管制度的完善”，《证券市场导报》，2010年第9期。22史晓霞：“论证券发行审核中的监管权配置”，《西南政法大学学报》，2009年第12期。23付彦、邓子欣：“浅论深化我国新股发行体制改革的法制路径——以注册制与核准制之辨析为视角”，《证券市场导报》，2012年第5期。24王昊天：“转板的难题”，《新理财》，2013年第10期。25叶檀：“创业板失败新三板上位”，《华东科技》，2013年第6期。26陈汉平：“美国OTCBB做市商制度成功运作的原因探究”，《北京化工大学学报（社会科学版）》，2012年第4期。27郑少华、齐萌：“融券卖空监管的法律思考——兼析金融危机前后的美国卖空监管”，《中国法学》，2010年第4期。（三）其他类28侯捷宁：《“新三板”扩大试点方案或今日发布》，http://zqrb.ccstock.cn/html/2013-11/15/content_386121.htm，2013年11月15日发布，最后访问日期2013年11月20日。29孙玉、赵缜言、朱凯：《场内场外市场应建立转板机制》，http://epaper.stcn.com/paper/zqsb/html/epaper/index/content_481125.htm，2013年6月28日发布，最后访问时间2013年12月20日。30忻尚伦：《“新三板”市盈率飙升至80倍》，http://business.sohu.com/20130129/n364946059.shtml，2013年1月29日发布，最后访问时间2013年12月20日。31蒋飞：《证监会：新三板公司介绍上市无法律障碍》，http://stock.eastmoney.com/news/1614,20130301275915759.html，2013年3月1日发布，最后访问时间2013年12月25日。32吴国鼎：《新三板实行转板制度须满足四个条件》，http://www.ce.cn/macro/more/201306/19/t20130619_24490819.shtml，2013年6月19日发布，最后访问时间2013年12月26日。33杨穆郁：《创柜板，启动创新经济原动力》，http://www.chinatimes.com/newspapers/20140102000250-260210，2014年1月2日发布，最后访问时间2014年1月9日。34房宝：《介绍上市与首次公开发行（IPO）的区别》，http://stock.cngold.org/newstock/know/c1608859.html，2013年2月26日发布，最后访问时间201346 “新三板”转板上市制度研究年12月26日。35贺金凌：《海外创业板市场发行上市制度的总结与分析》，http://www.cs.com.cn/csnews/20010510/62224.htm，2001年5月10日发布，最后访问时间2013年12月25日。36蒋飞：《宋丽萍：上市条件存优化空间转板门槛侧重财务》，http://finance.sina.com.cn/stock/y/20130311/034914783141.shtml，2013年3月11日发布，最后访问时间2013年12月30日。37蒋飞：《新三板转板是上市捷径吗？》，http://other.caixin.com/2013-12-16/100617892.html，2013年12月16日发布，最后一次访问2014年1月1日。38台湾柜台买卖中心官方网站，http://www.otc.org.tw/ch/。二、外文类参考文献39KyongShikEom，KiBeomBinh，Jong-HoPark,“Theeffectoflistingswitchfromanewmarkettoamainboard:Marketmacrostructureevidence”,http://www.apjfs.org/conference/2012/cafmFile/12-3.pdf.40SimiKedia,“WhyDoOnlySomeNasdaqFirmsSwitchToTheNYSE?EvidenceFromCorporateTransactions”,JournalofFinancialMarkets,February,2011.41OliverHant,JohnMoore,“TheGovernanceOfExchange:Members’CooperativeVersusOutsideOwnership”,OxfordReviewofEconomicPolicy,1996.42TaylorCeilar,“CapitalMarketDevelopmentInTheEmergingMarket:TimeToTeachAnOldDogSomeNewTricks”,AmericanJournalOfComparativeLaw,1997.43OTCBB官方网站，http://www.otcbb.com/aboutOTCBB/rulesindex.stm.42《NASDAQinitiallistingguide纳斯达克首次上市指引》（2013年5月）,https://listingcenter.nasdaqomx.com/assets/initialguide.pdf.43纽约证券交易所官方网站，https://nyse.nyx.com/.44港交所官方网站，http://www.hkex.com.hk/chi/listing/listreq_pro/ListReq_c.htm.47 西南政法大学硕士学位论文后记法府书香中，沐风浴雨终无悔；独角神兽旁，公平正义永不忘。三年的硕士生涯，一半是以读书为业，一半是以实践为主。一路走来，都离不开恩师盛学军教授的谆谆教诲。老师为人低调儒雅，为学严谨求实，为师以身作则，其言传身教深入我心。热点关注、论文选题、资料收集、写作论证、修改打磨，都有老师为我掌灯指路，鼓励我，支持我，让我在法学研究入门的道路上懵懂前行。我始终铭记在心的是，先生对我的论文所做的密密麻麻的红批，面对面的教我如何养成规范标准的用语习惯，以及多次贡献自己的休息时间为弟子们传授写作经验，并邀请经验丰富的老师为我们讲授收集整理文献资料的途径、方法等等。老师的教导，不仅限于为学上市，更在于教诲我们为人。养成良好的学习习惯，言行举止间优雅得体，与人交往中谦和大度，严于律己，宽于待人。因此，我们始终觉得，在求学期间认认真真、踏踏实实完成自己的学业并作好自己的毕业论文乃是对老师最诚挚的敬重，当然，亦是对自己负责的一种表现，而这，也将继续指导我今后生活的前行。此毕业论文的写作过程中，从前期选题、资料收集以及中期撰写，乃至后期修正，我都尽量做到一步一个脚印，脚踏实地，谨慎求证。为尽可能避免知识性错误的出现及充实文章内容，我利用各种机会向理论界和实务界的专家学者求教，这便要感谢经济法学院江帆教授、肖顺武副教授、吉林大学傅穹教授的当面或电邮的悉心指导；感谢深圳证监局的卢国聪、北京证监局王涛师兄、金杜深圳分所潘渝嘉律师的答疑解惑。另外，还要感谢一直鼓励我、鞭策我的刘志伟、封洺阳和刘淑君三位同门的帮助与支持。特别要感谢的是刘志伟同门，准备继续考博的他，多次参与本次论文写作的讨论，给我补充了不少资本市场的背景知识和写作思路。为有一个令人羡慕的导师，多个亦师亦友的老师，以及一群才华出众的朋友而感到骄傲与自豪。在此，向诸位表示诚挚的感谢与敬意。父母对我倾注了无尽的爱与支持。常年求学在外，实乃有失孝道，孩子谨以此文献给您们，以叩谢养育之恩。研究生学习生活虽已结束，路漫漫其修远，吾将上下而求索！48
此文档下载收益归作者所有
