三大动力推动人民币长期升值

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1、责任编辑：杨艳萍Email:yangyp@investoday.com.cn财经观察历史为我们展示了“强国强币”的自然规律，中国的崛起与人民币升值压力的产生同时出现并不仅仅是一种时间上的巧合。中国劳动生产率的持续快速增长、进一步推进人民币国际化以及与金融自由化进程伴随的国外资本流入将会成为推动人民币持续升值的三大动力，在未来的3-5年内，人民币保持渐进、稳步的升值趋势是完全可以预期的。三大动力推动人民币长期升值□陆文磊一、劳动生产率相对高增长均衡汇率的关系同样非常适用于判断人民币长期汇率走势。与中国经济保持持续快速增长相伴随，中国的劳动生产率

2、我们看待人民币长期升值趋势在过去的二十多年中取得了很快的增中国经济持续快速增长带来的第一个视角是在实体经济方面。长，在以贸易品为主的制造业部门，劳的劳动生产率相对于发达国家更根据汇率决定理论，作为供给方面动生产率提高的速度尤为突出。1995-因素的劳动生产率是影响长期实际快速度的提高，是实体经济层面2004年，中国制造业劳动生产率平均每均衡汇率的最重要的长期基本经济推动人民币长期升值的动力源泉。年增长15.9%，远高于美、日、欧等发要素，这是因为在一国经济发展的达国家（图1）。劳动生产率的快速提高过程中，技术进步一般主要发生在贸易品部门，该部

3、门的促进了中国劳动力收入水平的持续增长，在过去的10年劳动生产率提高相对较快，而非贸易品部门的劳动生产率里，贸易品和非贸易品部门劳动力年均实际工资增长率达变化较慢。贸易品部门劳动生产率的较快增长会促进该部到9.4%，这些都与Balassa-Samuelon模型描述的情形高门工资水平的提高，并进一步带动非贸易品部门的工资相度吻合。因此，在实体经济层面，中国劳动生产率的持续应提高，但贸易品部门的价格通常是由国际市场决定的，相对高增长必然会给人民币带来升值压力。其价格上涨速度比非贸易品部门要慢，于是就会推动实际图1：中国与部分发达国家制造业劳动生产

4、率增长速汇率升值，这就是著名的Balassa-Samuelson效应，这一度比较（1995-2004平均）效应被大部分的实证研究所证实。进一步来看，在各国的具体实践中，劳动生产率提高带动实际汇率的升值往往会通过两种方式体现出来，一种是在采取钉住汇率制的国家，由于名义汇率保持稳定，实际汇率升值主要由该国相对于其他国家较高的通货膨胀率所推动；另一种是在采取浮动汇率制的国家，由于央行一般把维持本国物价水平稳定作为主要的货币政策目标，所以实际汇率升值主要通过名义汇率升值的方式实现。Balassa-Samuelson模型所总结的劳动生产率与实际资料来源

5、：CEIC申银万国证券研究所证券导刊●周刊25财经观察责任编辑：杨艳萍Email:yangyp@investoday.com.cn进一步分析，我们发现20世纪90年代中期以来，人那么本国企业和居民对外经济活动中的汇率风险就会大大民币实际有效汇率走势与中国制造业劳动生产率的增长速减少，同时，当一国的货币被其他国家作为国际储备货币度在大部分时间保持着较为一致的变化趋势（图2）,在90所大量持有，就意味着该国能获取其他国家的生产性资源，年代中期，当时经济过热带动了劳动生产率高速增长，与用来发展本国经济。此同时，当时很高的通货膨胀推动了人民币实际有效

6、汇率尽管国际货币体系在过去的三十年中经历了很大的变大幅升值。1997年亚洲金融危机以后，中国经济进入了调革，但至今为止依然是一个严重失衡的体系。目前，全球整阶段，劳动生产率增长速度逐渐放缓，由于通货紧缩的的经济格局呈现出越来越明显的以美国、欧盟和东亚为中出现，1997-2001年人民币实际有效汇率也随之贬值。但心的三极化趋势，根据IMF的统计，2004年这三大经济区是，2002年以来，人民币实际有效汇率与劳动生产率的这占全球GDP的三分之二，但各区域的经济地位与该区域中种同向变化关系似乎消失了，两者开始出现背离，一方面，国际货币的地位却严重不

7、对称，2004年美国在全球GDP中随着2002年以后中国经济开始加速增长，劳动生产率增长所占份额为20.9%，但美元在各国储备中所占比重却高达速度重新开始加快，但另一方面，受美元持续贬值以及中65.9%，与此形成鲜明对照的是东亚地区，2004年东亚在国国内低通货膨胀的影响，人民币实际有效汇率不断贬值，全球GDP中占比为31.5%，但该地区只有日元是国际货币，因此，2002年以来人民币开始逐渐出现低估倾向，这是本而且日元在各国储备中占比仅为3.9%（图3）。由此可见，轮人民币面临升值压力的深层次原因。东亚地区国际货币的缺失是一个很大的问题，随着

8、东亚地尽管今年7月份人民币升值2%在一定程度上减轻了区经济实力不断增强，提高该地区的货币在国际货币体系人民币的低估倾向，但用动态的眼光来看，只要中国经济中的影响力必