电子类上市公司融资结构影响因素实证研究

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分类号:F23010710-2009123069硕士学位论文电子类上市公司融资结构影响因素实证研究张思导师姓名职称丁岳维教授申请学位级别硕士学科专业名称会计学论文提交日期2012年4月24日论文答辩日期2012年6月3日学位授予单位长安大学 EmpiricalStudyonfinancingstructureinfluencingfactorsofElectronicslistedcompaniesADissertationSubmittedfortheDegreeofMasterCandidate：ZhangSiSupervisor：Prof.DingYueweiChang’anUniversity,Xi’an,China 摘要随着经济的快速发展，电子产业越来越发达。电子产业是资金密集型、技术密集型和劳动密集型的产业，它的附加值高，关联度大，对发展我国经济、提高就业、带动相关产业发展和提高人民生活水平都有着深远的影响。但是，2008年国际金融危机影响开始显现以来，电子产业首当其冲受到影响，出口快速下滑，产业增速甚至出现负增长，负增长态势直至2009年中期才有所改观，重点领域和骨干企业经营出现困难，利用外资额明显减少，电子产业发展面临严峻挑战。在参与国际竞争中，我国电子产业尤其缺乏自主创新与国际合作相结合的能力，没有充分提高利用外资水平和拓展企业海外发展空间。由此造成的资金短缺成为制约行业发展的瓶颈。本文从电子产业融资结构的研究背景出发，明确研究目的，在融资结构理论的指导下，联系我国电子产业融资方式的实际情况，提出合理的理论假设，建立多元线性回归模型。选取代表电子产业的电子类上市公司35家，以2006年-2010年的财务数据为样本数据，对选取的变量进行多元线性回归分析，验证假设的正确性。由此总结影响融资结构的主要因素为企业的盈利能力，其次是流动能力和资产结构，并且对研究结果进行稳健性检验，以确保实证结果的稳定性。以期为我国电子类行业提供更好的理论和实践指导，促使我国电子行业的持续、快速、健康发展。关键字：电子类上市公司，融资结构，影响因素I AbstractWiththerapiddevelopmentofeconomic,theelectronicinformationindustrydevelopedmoreandmore.Theelectronicindustryisoneofcapital-intensive,technology-intensiveandlabor-intensiveindustries,anditwhichhashighvalue-addedandrelateddegree,haveaprofoundimpactonChina'seconomicdevelopment,increasingemployment,developmentofrelatedindustriesandimprovingpeople'slivingstandards.However,sincetheinternationalfinancialcrisisbegantoemergein2008,theelectronicindustrybearthebruntbeaffectedbyarapiddeclineinexportsandindustrialgrowthorevennegativegrowth.Itwasuntilthemid-2009onlybythechangeinkeyareasandkeybusinessdifficulties.Theuseofforeigninvestmentdecreasedsignificantly,thedevelopmentofelectronicindustrywasfacingseverechallenges.Participationininternationalcompetition,China'selectronicindustryisespeciallythelackoftheabilityofacombinationofindependentinnovationandinternationalcooperation.Notsufficientlyincreasedthelevelofutilizationofforeigninvestmentandexpandbusinessoverseasdevelopmentspace.Theresultingshortageoffundsbecameabottleneckrestrictingthedevelopmentoftheindustry.Thethesisisfromthebackgroundofthefinancingstructureoftheelectronicsindustryandclearingpurposeofthestudy.Undertheguidanceofthefinancingstructuretheory,itcontacttheactualfinancingmethodsofChina'selectronicsindustryandmultiplelinearregressionmodelandputforwardreasonabletheoreticalassumptions.Thethesisselects35listedelectronicscompanies,whorepresenttheelectronicsindustryandchoosethesampledatafrom2006to2010’sfinancialdata.Itexecutesmultiplinglinearregressionanalysisfortheselectedvariablestoverifythecorrectnessoftheassumptions.Accordingtotheregressionresults，itsummarizesthemainfactorsaffectingofthefinancingstructure.Themostimportantistheprofitabilityoftheenterprises,followedbyliquidityandassetstructure.Toensuretheaccuracyoftheempiricalresults，Ihavearobustnesstesttotheresultsofthestudy.ThesisisinordertoprovidebetterguidancefortheoryandpracticeofChina'selectronicsindustryandpromotesustained,rapidandhealthydevelopmentofChina'selectronicinformationindustry.Keywords:electronicindustry,financingstructure,influencingfactorsII 目录第一章绪论....................................................................................................................11.1研究背景........................................................................................................................11.2研究目的........................................................................................................................21.3国内外研究综述............................................................................................................31.3.1国内研究现状.........................................................................................................31.3.2国外研究现状.........................................................................................................51.3.3研究现状述评.........................................................................................................61.4本文的研究方法，创新点和框架................................................................................7第二章融资结构理论基础................................................................................................102.1M-M理论及其发展.....................................................................................................102.2权衡理论......................................................................................................................112.3信号传递理论..............................................................................................................122.3.1通过负债比例传递有关企业质量的信号.............................................................122.3.2通过内部人持股比例传递信号.............................................................................132.4代理成本理论..............................................................................................................132.4.1资源约束下最小化代理成本的融资结构选择...................................................132.4.2企业融资结构的激励理论...................................................................................142.5控制权的转移与融资结构..........................................................................................152.5.1剩余控制权的转移.................................................................................................152.5.2企业控制权竞争中的融资行为.............................................................................152.6小结..............................................................................................................................16第三章模型构建及样本的选取..........................................................................................173.1电子行业融资方式分析及假设的提出......................................................................173.1.1电子行业融资方式分析.........................................................................................173.1.2假设的提出.............................................................................................................193.2模型的构建....................................................................................................................203.3样本的选取....................................................................................................................21III 3.4变量的选取....................................................................................................................223.4.1自变量和控制变量的选择...................................................................................223.4.2因变量的选择.......................................................................................................243.5小结................................................................................................................................25第四章融资结构影响因素实证研究及结果分析............................................................274.1样本和构建模型适配性分析........................................................................................274.2因变量的描述性统计....................................................................................................284.3自变量相关关系诊断....................................................................................................294.4因子分析........................................................................................................................304.5多元线性回归分析结果................................................................................................364.5.1因变量Y1=权益比率的结果分析.......................................................................364.5.2因变量Y2=长期负债率的结果分析...................................................................384.6稳健性检验....................................................................................................................394.6.1检验Y3=流动负债率的结果分析.......................................................................394.6.2检验Y4=负债/股东权益的结果分析..................................................................41相关结论及研究局限性..........................................................................................................43参考文献..................................................................................................................................45附录........................................................................................................................................48致谢........................................................................................................................................63IV 长安大学硕士学位论文第一章绪论1.1研究背景本节主要从融资结构的理论发展和电子类上市公司的发展现状两个方面来考察研究影响电子类上市公司融资结构的因素的必要性。一、理论背景从1958年美国经济学家Modigliani和Miller提出著名的MM理论以来，融资结构就已成为现代公司财务领域的一个重要研究课题。如何选择公司的融资结构就已经成为了现代经济学家们和企业管理层反复研究的重要问题。现有的研究告诉我们，融资结构不仅影响投资者对企业经营状况的判断，影响经理人的工作努力程度和其他行为的选择，而且会影响企业的所有权安排。它与公司治理、公司绩效管理、公司价值和公司成长之间有着深远的内在联系，是企业经营决策时需要考虑的重要问题。尽管对融资结构理论的研究历经了半个多世纪，并取得了很多开创性的成果，但是仍然有很多问题值得进一步研究。比如，国内的研究表明，国外成熟的融资结构理论并不能很好的解释我国融资结构的现状和发展，产生这种差异的原因需要我们深入思考。融资结构是否会受到行业发展的影响，而国内的研究证明很少会考虑到行业不同所存在的差异，这就可能在一定程度上影响管理层对企业融资方式选择的准确性。所以在对融资结构的影响因素进行研究时，务必要分行业研究，有很好的实践意义。同时在我国的关于融资结构的研究中主要集中在整体上市公司资本结构的研究或基于某一理论的角度来分析和研究，专门的从某一行业来研究融资结构的影响因素的著作就更少了。特别是针对电子类上市公司的融资结构的文献更是凤毛麟角。二、现实背景1电子行业属于资金密集型、技术密集型和劳动密集型的产业，产品附加值高。根据国家发展改革委员会2010年关于电子行业的分析报告显示，2009年1-11月，电子产业的资产增长率只有2.27%，远低于前几年的增速水平，行业的规模扩张速度受到经济环境的负面影响比较明显（如表1.1、图1.1所示）。1本文涉及到的电子（类）产业是根据证监会行业分类代码为C5电子的电子产业，主要包括C51电子元器件制造业共97家（C5110电子器件制造业、C5115电子元件制造业）、C55日用电子器具制造业共19家、C57其他电子设备制造业共26家和C59电子设备修理业共0家。1 第一章绪论表1.12006-2009年11月电子产业负债率分析2009年11月2008年11月2007年11月2006年负债率（％）55.8858.3957.9056.02图1.12005-2009年11月电子产业资产及负债变化趋势数据来源：世经未来整理表1.1、图1.1的数据显示，近年来，该行业的资产和负债总额均有增加，但是增速缓慢，特别是2007年以后，企业的资产和负债基本没有变化，增长比率趋近于0甚至小于0。而随着我国电子产业的快速发展，资金短缺将会成为该行业发展的瓶颈。故而，如何在最短的时间内取得最多的资金，并且花费的成本最低，提升企业价值，成为电子类企业在进行融资时关注的重点。企业的融资结构如何形成，也是企业需要深思熟虑的关键问题。企业面对复杂多变的环境，如何调整本企业的融资结构以适应企业的发展壮大，也是需要谨慎处理的重要问题。在解决这些问题时，需要有针对性，确定哪些因素对融资结构能够产生重要作用是重中之重。因此，本文将以融资结构理论为基础，以我国电子类上市公司的融资结构为研究对象，通过对我国电子类上市公司融资结构的影响因素进行实证分析，找出影响我国电子类上市公司融资结构的因素，以期为我国电子类上市公司融资结构的调整提供参考。1.2研究目的由研究背景可以看出，从理论上来说，我国企业的融资结构并不能够很好的用国外的融资结构理论来解释，产生这种差异的原因也是多种多样。但是具体到电子类上市公司是否也有相同的结论呢？影响国外上市公司融资结构的因素是否也会影响我国电子2 长安大学硕士学位论文类上市公司的融资结构呢？从现实上来考虑，电子产业遇到资金紧张的发展瓶颈，企业不得不深入思考资金的来源和组成问题。对于这些问题的思考迫使我们对电子类上市公司融资结构进行深入的研究。本文以融资结构理论为基础，以我国电子类上市公司的融资结构为研究对象，通过对其融资结构进行描述性统计和回归分析，然后结合影响我国电子类上市公司融资结构的影响因素进行实证分析，找出影响我国电子类上市公司融资结构的因素，以期为我国电子类上市公司融资结构的调整提供参考。1.3国内外研究综述本节内容主要回顾国内外有关于融资结构影响因素的在理论和实证研究方面的研究成果，探讨现阶段关于融资结构影响因素在研究方面存在的不足之处。1.3.1国内研究现状国内的关于融资结构影响因素的研究有很多不同的方向和角度，主要可以分为理论研究和实证研究两个方向。一、理论研究理论研究主要是结合融资的理论和我国的经济发展状况，提出现阶段我国融资结构方面存在的问题和建议对策。[1]田娟（2006）通过股权结构和债务结构两个方面研究上市公司的融资结构，发现目前我国的股权结构畸形，融资结构不合理，证券市场发展不平衡，银行监督和约束机制弱化，建议优化股权结构，强化银行债权约束和增加企业债券融资的比例完善上市公司的融资结构。[2]高莹，曹仲恺（2006）通过代理成本理论及西方资本市场的实证研究结果表明，股权融资是一种高代理成本的融资方式，对已上市公司来说是一种劣势选择。而结果表明，我国上市公司却偏好采用股权融资，这说明我国上市公司的融资结构是不合理的。我国上市公司融资结构不合理的主要原因在于我国资本市场的不完善和上市公司的委托—代理问题。[3]刘春（2009）等通过分析影响我国融资结构的内部因素（包括企业融资策略，融资目的和融资决策者、执行者的责任感对企业融资的影响）和外部因素（包括融资政策，被融资方对企业融资的影响），简单探讨了企业在融资过程中需要考虑的问题，认为企3 第一章绪论业融资不仅要符合自身条件，有的放矢，而且要综合外部环境等多方面影响因素，需要有一个长远的融资规划。企业决策者、执行者应该本着为企业和社会负责任的态度做好每一个融资项目。[4]李建国（2010）认为我国通信服务业上市公司的融资行为明显偏好于股权融资及短期资金，这是我国通信服务业上市企业筹集外部资金的主要融资方式。并且从该行业的股权结构，治理结构，债券市场，法律制度及债务结构和内部治理方面分析了融资结构不合理的原因。[5]张巍（2011）通过分析显示我国上市公司的融资偏好明显倾向于股权融资，利用长江电力股份有限公司的数据考察了2007年以来公司债发行对我国的上市公司融资结构的影响。重点分析了上市公司融资偏好形成的原因，通过归纳分析得出上市公司融资结构的变化受制于公司内部治理的影响，更重要的是受制于制度的安排，当政府作为制度的供给者提供多种融资平台的情况下，上市公司在自身利益目标的追求下会积极改善公司的融资结构，增加公司价值。[6]刘建疆（2011）认为通过融资结构理论得知，使上市公司保持稳定较快增长的途径主要有两种方式：通过调整公司融资结构，避免发生不必要的成本、改进公司管理制度和方法；通过发行债券等方式，利用市场向潜在投资者传递一种积极的信号，提升公司的市场形象。二、实证研究国内学者对于融资结构影响因素的实证研究比较多，使用的实证方法多种多样，结论也不尽相同。[7]蔡忠瀛（2007）从制造业上市公司的角度，通过多元线性回归的方法发现公司盈利能力的影响最为显著，且与负债比率呈负相关关系；企业收益质量，公司成长性和企业经营风险与负债比率呈负相关关系；企业规模和股权结构与资产负债率呈正相关关系。[8]彭国平（2007）选取了这七个指标，用于衡量融资结构的替代变量有资产负债率；流动负债率；长期负债率。经过实证研究得到了下面的结论：第一，前五大股东持股比例与流动负债率、长期负债率正相关；前五大股东持股比例>50%时，前五大股东持股比例与资产负债率正相关；前五大股东持股比例<50%时，前五大股东持股比例与资产负债率负相关；第二，第一大股东性质与流动负债率、长期负债率正相关；第三，董事会总人数即董事会规模和独立董事比例与流动负债率、长期负债率、资产负债率都是正4 长安大学硕士学位论文相关的；第四，执行董事比例高的上市公司更偏好股权融资；第五，董事长总经理两职状态与流动负债率、资产负债率负相关，与长期负债率正相关；第六，监事会总人数高的上市公司趋向于股权融资；第七，前五大股东持股比例>50%时，监事会总人数与流动负债率、长期负债率负相关；前五大股东持股比例<50%时，监事会总人数与流动负债率、长期负债率正相关。[9]曹裕等（2009）以354家上市公司的2002-2007年的数据为研究样本,通过统计分析和建立计量经济模型研究发现处于不同生命周期阶段的上市公司融资结构具有显著差异。其中长期负债率在成长期相对成熟期和衰退期较高,而在成熟期和衰退期差异不显著,这主要由于长期负债率与具有资产担保价值的资产规模和固定资产投资需求有关；短期负债率在成熟期相对成长期与衰退期较高,但是与成长期的差别较小。说明不同的生命周期阶段对企业的融资结构有显著的影响。[10]马睿（2010）从上市军工企业的角度，通过多元线性回归的方法发现目前我国的军工企业主要还是依靠传统的良好的政治关系或企业高管的政治关系而从银行等机构获取债务融资。[11]杨楠（2011）通过中小高新技术企业显著性特征的5个指标变量研究，通过回归分析，发现中小高新技术企业资产负债率普遍较低，其融资决策更多是由企业短期经营活动的需要和融资市场环境的条件所决定，而企业自身的财务结构没有成为重要的影响因素。[12]胡品，闫晓方（2011）通过对2001-2009年A股国有控股上市公司相关财务数据的分析，根据估计系数可得：企业规模，可抵押性与资本负债率呈正相关；盈利能力，现金比率，股权集中度与资本负债率呈负相关。[13]徐桂峰（2011）以2007年-2009年的数据为基础通过实证研究表明：我国农业上市公司的资产抵保价值、企业成长性和企业流动性对融资结构存在显著的影响关系；企业规模、盈利能力对企业的融资结构影响不显著。1.3.2国外研究现状[15]JeanHelwege和NelieLiang(1996)于1996年发表的《初次上市融资公司是否遵循优序融资》并不支持优序融资理论。他们选择的是新上市的企业（IPO），因为新上市企业风险较高，受信息不对称的影响也较大，同时发展迅速，资金需求大，更适于检验优序融资理论是否能解释企业的融资行为。结果表明：企业的风险变量和信息不对称5 第一章绪论变量均与股权融资和债券融资的替代变量相关度很低，而同贷款融资的替代变量相关度较高。即优序融资理论比较能解释企业银行贷款融资这一方式，对这三种融资方式之间是否有优先顺序则无法进行证实。[15]Chirinko和Singha（2000）则将DEF回归置于图形框架之中。结果表明，无论是静态权衡理论还是优序理论都不能给出关于DEF回归的完全可信的推论。[16][17]Fama和French（2005）及Frank和Goyal（2003）通过研究公司面临财务困境时的融资行为，论证了优序理论对公司融资顺序的预测，认为优序模型比权衡模型可以更好解释企业融资结构变化。[18]Booth（2000）等则以成熟市场和新兴市场为样本研究企业融资结构影响因素，发现不同国家的影响因素各异，企业融资结构受多种因素的影响。[19]Korajczyk和Levy（2003）构建了企业目标融资结构是宏观经济状况和公司特征因素的函数模型，使用Probit分析，检查了1984—1998年间证券发行选择和公司财务杠杆比率时间变化的决定因素，提供了宏观经济条件如何影响融资结构选择的证据.[20]Nejadmalayerz（2003）使用一个Probit模型，提供了宏观经济因素确实能部分解释公司融资选择的证据。他的研究发现：利率期限结构影响公司融资结构；随着短期国库券收益的上升（即收益曲线变得更反向）公司更可能发行债券而非季节权益；随着长期国库券收益上升（即收益曲线变得越陡），或收益曲线变得越易变（即收益曲线变得越弯曲），公司发行负债的可能性上升；随着通货膨胀的上升，公司发行负债的可能性下降。[21]Beek(2005)认为由于股票市场的流动性可以使企业很快获得发展资金，从而优化资源配置，促进投资与增长。1.3.3研究现状述评综上所述，现有研究虽然对相关问题进行了有益的探索和验证，但是，也存在一些值得进一步研究的空间。就国内而言，在理论方面，学者在研究时基本上都是从整个上市公司的角度来考虑，没有考虑到行业之间的差别，从不同的角度分析了影响我国融资结构的各种因素，提出了一些政策建议，但是这些政策建议在实施方面会有难度，并不一定切实可行。在实证方面，学者们采用的实证方法也是多种多样的，结果也是有同有异。大多数学者采用的是多元线性回归的方法。也有采用别的一些方法的。在被解释变量的选择上6 长安大学硕士学位论文面采用资产负债率，解释变量的选择各有不同。但是也有选取其他的变量作为融资结构[14]的替代变量的，例如冉光圭选取了不同于资产负债率的比率：长期负债比率，短期负[9]债率，应付债券比例等，曹裕选取了长期负债率，短期负债率。就实证结果而言，显[13][12]然分行业（徐桂峰）的研究结果和不分行业（胡品，闫晓方）的研究结果是有差别的。由此可见，分行业研究，考虑行业之间的差异性还是有必要的。一般认为，融资结构是企业的不同资金来源渠道及通过不同来源渠道筹集的资金之[11]间的相互联系和比例关系（杨楠，2011）。而在实证研究中，哪些变量可以用来衡量融资结构并没有一定的标准。从这个角度来讲，选取多种比率来作为衡量融资结构的变量更合理。就国外研究而言，国外学者对于融资结构方面的研究，取得了丰富的研究成果，主要集中在两个方面：（1）对融资结构理论的验证，例如对优序理论正确性的验证；（2）研究企业融资结构对融资行为选择的影响。这两方面的研究都取得了不错的研究结论，为后续研究做了良好的铺垫与借鉴。然而，仔细分析来看，研究结果还是存在一些差异和问题。首先，这些研究都是从西方国家的社会经济发展状况为基础的研究，而中国的经济发展与国外的发展是有区别，所以这些理论与中国的经济发展是否相匹配，是一个值得思考的问题。其次，研究中很少考虑到行业之间的差别，各行业的发展状况不尽相同，融资结构也会存在差异，所以不能笼统的得出结论。结合国内外目前的研究现状，以及目前我国研究制造业融资结构方面的文献比较少，对融资结构理论在制造业企业中的应用方面的研究虽有所涉及，但多数都是一些较为零星分析的现实，本文将在总结国内外融资研究的基础上，借鉴企业融资中的相关理论，系统地对制造业企业的融资结构影响因素问题进行研究，并以电子类上市公司为样本，采用实证研究的方法，对其融资结构进行详尽的数量分析和论证，以期为解决该行业融资问题提出建议和参考。由于国内尚缺少对电子类上市公司融资结构的系统研究，所以本文采用实证研究的方法，对该行业的融资结构的影响因素进行研究，以期为该行业的筹融资提供借鉴。1.4本文的研究方法，创新点和框架一、研究方法本文采用定性分析和定量分析相结合的方法，侧重于建立在理论分析基础上的实证研究。通过归纳前人的研究成果选取若干指标作为融资结构的影响因素，再通过样本数7 第一章绪论据建立模型实证分析找出其中与融资结构显著相关的影响因素。本文的实证分析具有以下特点：(1)将现代融资结构理论的研究成果应用到对中国电子制造业上市公司现状的分析中，对理论在中国的适用性进行分析和检验。(2)弥补我国融资结构研究在行业研究方面的不足，本文对深市、沪市信息披露相对充分的上市公司的数据进行分析。(3)指标的选取更全面。本文根据国内学者对融资结构影响因素实证研究的基础上，选取大多数学者认为有显著影响的因素引入模型，并且选择多个能够替代融资结构的指标作为因变量。(4)对于最后选定的175个样本，通过SPSS17.0软件，同时我们还删除了一些异常值样本，保证了回归结果的有效性。二、创新点本文的创新点就是要解决的难点问题。鉴于尚缺乏对电子类企业融资结构及其影响因素全面而系统的经验研究，本研究相关主题在一定程度上具有新颖性。总而言之，本文的创新之处主要在以下几个方面:第一是研究的对象为电子类上市公司，国内外很少有针对该行业融资结构的研究文献。第二是选取融资结构的替代变量有多个，用权益比率和长期负债率指标进行实证研究，用短期负债率和负债/股东权益指标进行了稳健性检验，既确保实证结果的正确性，又使得对融资结构的研究更为全面。三、研究框架8 长安大学硕士学位论文从理论和现实两个方面提出研究绪论背景和目的，总结当前国内外关于融资结构影响因素的研究并评价综述对融资结构理论回顾并进行分析理论基础分析提出合理假设，构建多元线性模型，选取电子类上市公司样本数样本选择和研究设计据，根据模型选取自变量，控制变量和因变量根据多元线性回归模型和选择的实证结果及分析变量进行回归，分析结果，验证假设，检验结果结论及局限性根据回归结果得出研究结论，并且提出研究局限9 第二章融资结构理论基础第二章融资结构理论基础本章通过对现有的融资结构理论进行梳理，分析各种理论之间的差异，并且总结我国学者对这些理论的研究发展，是对电子类上市公司融资结构影响因素进行研究的理论基础。通过对融资结构理论发展的阐述和分析，为电子类上市公司融资结构问题的研究提供理论支撑。2.1M-M理论及其发展MM定理的提出标志着西方现代企业融资结构理论的创立。而20世纪70年代的权衡理论、80年代的激励理论、信息不对称理论和控制权理论的出现，使企业融资结构理论得到了极大的发展。[22]美国经济学家Modigliani和Miller（1958）于1958年发表了著名的《资本成本，公司财务与投资理论》一文，提出了MM定理。他们认为在完善的市场中，企业融资结构与企业的市场价值无关，也就是说，企业选择怎样的融资方式均不会影响企业的市场价值。这一结论有着严格的假设前提，即是在（1）没有企业和个人所得税。（2）没有企业破产风险。（3）资本市场有效运作等假定条件下成立。其发展经历了以下几个阶段：（1）无公司所得税和个人所得税的MM理论假设在不考虑税收的情况下，企业的总价值将不受融资结构的影响，即风险相同但融资结构不同的企业，其总价值是相等的。此时MM模型有两个基本命题：○1公司的价值取决于未来净经营收益的资本化程度，资本化的利率与公司风险类别是一致的。即不管公司有无负债，其价值取决于预期息税前盈利和适用于其风险等级的报酬率。○2负债经营公司的权益资本成本，等于无负债公司的权益资本成本加风险报酬。风险报酬的多少取决于公司负债的程度。（2）只考虑公司所得税时的MM理论1963年他们在释放假设前提、取消无税假设后得出了新的结论，两个命题：○1无负债公司价值等于公司所得税后经营收益除以公司权益资本成本。即：Vu＝EBIT(1-T)／Ksu。同时，负债公司的价值等于同类风险的无负债公司的价值加上税款节约额的价值。即：VL＝Vu＋T×D。10 长安大学硕士学位论文○2负债经营公司的权益资本成本(KsL)等于同类风险的非负债公司的权益资本成本(Ksu)加上风险报酬，风险报酬则取决于公司的融资结构和所得税率。即：KsL＝Ksu＋(Ksu-Kd)(1-T)(D／S)这一模型的结论是：在存在公司所得税的条件下，负债经营可以给企业带来税收屏蔽效应，使公司的价值随着负债的持续增加而不断上升。当企业的融资结构全部由债务组成时，企业市场价值达到最大，而融资成本最小。(3)同时考虑公司所得税和个人所得税时的MM模型其基本公式为：VL＝Vu＋[1-(1-Tc)(1-Ts)(1-Td)]D。式中：Tc为公司所得税率，Ts为个人所得税率，Td为债券所得税率，D为企业负债价值。在该模型下，有负债公司的价值等于无负债公司价值再加上负债所带来的节税利益，而节税利益的多少视Tc、TS和Td而定：○1当Tc＝Ts＝Td＝0时，VL＝Vu；○2当Ts＝Td时，VL＝Vu＋TcD；○3当Ts