外汇风险对冲和公司价值基于中国跨国公司的实证研究

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1、郭飞:外汇风险对冲和公司价值:基于中国跨国公司的实证研究外汇风险对冲和公司价值:*基于中国跨国公司的实证研究郭飞内容提要:2005年7月人民币汇改以来，人民币升值，特别是相对于美元大幅升值，其不利影响开始显现，我国不少跨国公司使用外汇衍生品来对冲人民币汇率升值带来的风险。然而，尽管不少国外学者对金融衍生品使用和公司价值的关系进行了深入研究，但以中国公司为样本的研究仍很少见。中信泰富等衍生品投机事件和2008年金融危机的发生使得我国学者对金融衍生工具的作用和性质争议不断，使用外汇衍生品对冲外汇风险是否增加公司价值仍是一个有待深入研究的问题。本文基于2007年至2009年

2、968家中国跨国公司的数据，实证检验了外汇衍生品使用和公司价值的关系，发现外汇衍生品使用带来了约10%的价值溢价，这一重要发现和基于发达国家的不少研究相一致。该研究成果支持了外汇衍生品在汇率风险管理中的积极作用和加快发展我国外汇衍生品市场特别是交易所市场以掌握人民币汇率定价权的重要性和紧迫性。关键词:汇率风险对冲外汇衍生品跨国多元化公司价值一、引言对冲是金融风险管理的重要手段。①20世纪70年代以来，越来越多的大型公司借助金融衍生品来管理汇率、利率和大宗商品等方面的风险。②ISDA(2009)基于全球500强2008年报的调查发现，有88%的公司使用外汇衍生工具。Mo

3、digliani＆Miller(1958)认为，在金融市场是完美的情况下，如没有代理成本、信息不对称、税收和交易成本，对冲不能增加公司价值，因为投资者可以自己来对冲。然而由于资本市场总是不完善的，大量理论研究证明对冲对公司是有益的。③Boyeretal．(2007)指出，如果把公司视为多个业务活动和项目的集合，那么即使没有代理成本、信息不对称等市场缺陷，对冲由于能够以较低成本促进项目重组和协调而增加公司价值。风险管理也能使公司以很小成本满足风险现金流(cashflowatrisk)或者风险价值(valueatrisk)等监管或契约要求。*郭飞，中南财经政法大学会计学院

4、，邮政编码:430073，电子邮箱:fei_guo@znufe．edu．cn。本文是国家自然科学基金面上项目“中国跨国公司汇率风险管理研究:敞口测度、影响因素和对冲效果”(项目批准号:71172220)的阶段性成果。作者感谢匿名审稿人提出的建设性意见，感谢中南财经政法大学金融学院李春涛和李珂、澳大利亚科廷大学经济金融学院JohnSimpson在经济计量方面的建议，感谢硕士生王晓宁、崔楠、龙霜睿和谢雅倩在数据收集方面的支持。文责自负。①在公司金融学领域，风险管理一般采用一种叫对冲(hedging)的方式进行，中文也翻译为套期保值(套保)。本文中不加区别地使用套期保值和对

5、冲两个词。②虽然外汇风险(主要指外币资产和外币负债导致的交易风险)和汇率风险(包括交易风险、经济风险和折算风险)的含义不尽相同，但本文不加区别地使用汇率风险和外汇风险两个词。③如Smith＆Stulz(1985)证明对冲能够减少预期纳税支出和财务困境成本;Frootetal．(1993)论证了当公司现金流不稳定和外部融资成本较高时，对冲能够减少投资不足问题。182012年第9期近来不少实证研究发现风险对冲增加了公司的负债能力、研发支出以及公司价值。Nain(2004)发现在外汇衍生品广泛使用的行业，选择不对冲的公司其价值约降低5%。Carteretal．(2006)发

6、现在美国的航空公司中，对航油进行了套期保值的公司其价值增加5%—10%。Allayannis＆Weston(2001)发现在720家美国跨国公司中，使用外汇衍生品的公司其价值平均约高5%。Allayannisetal．(2009)研究了外汇衍生品价值溢价和公司治理间的关系，他们发现使用外汇衍生品的价值溢价(9%—20%)主要存在于那些具有良好公司治理(公司层面和国家层面)的公司。Clark＆Judge(2009)发现使用外汇衍生品能够增加公司价值11%—34%，但不同类型的外汇衍生品其价值效果不等。外汇衍生品使用及其价值效果是国际财务管理和公司金融领域的一个热门话题，

7、产生了大量的实证研究成果，但基于中国跨国公司的研究几乎没有，①这可能和我国人民币汇率真正开始浮动(2005年7月开始)以及外汇衍生品信息披露的时间较短有关(2007年1月开始)。2005年7月21日，我国开始人民币汇率形成机制改革，除一次性升值2%外，人民币汇率不再钉住单一美元，而实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。据国家外汇管理局的统计，从汇改至2010年12月底，人民币对美元(月度中间价)累计升值近20%。国际清算银行的数据显示该时段内人民币名义有效汇率相对一篮子主要贸易权重国货币升值近15%。②随着人民币升值，特