房地产行业居民杠杆率空间研究专题：城镇化决定加杠杆空间，支撑需求中枢约12亿平

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1、目录前言5一、杠杆指标分析：银行端杠杆率不高、但居民端杠杆率略高，一二线杠杆率走低、三四线走高51、三项较低的杠杆率：三项偏总量和偏银行的杠杆率指标绝对值不高，后续存在加杠杆空间52、三项较高的杠杆率：三项由居民收入决定的杠杆率处于国际中等偏上水平，后续或需限制增速7二、国情差异分析：购房金融化、城镇化率提升、可支配收入高增速等构成中国近年加杠杆动因81、国情差异之一：GDP中居民收入分配贡献率低，购房金融化程度较低、而购房首付比例较高82、国情差异之二：城镇化率快速提升阶段，较低非农就业人数占比决定了城镇化率仍有较大提升空间93、国情差异之三：居民可支配收入低估、增速远

2、快于国际平均，构成加杠杆能力、并赋予较高杠杆率可能12三、居民负债/可支配收入（存量/流量）：城镇化过程中上行是必然、但速度应放缓，比值极限160%151、基本假设之一：居民杠杆率增速高位稳步下行，城镇化率线性提升至70%，杠杆率比值极限160%152、基本假设之二：根据RMBS早偿数据分析，一般房贷还款期限平均10年左右173、基本假设之三：从历史数据来看，我国居民可支配收入增速略高于GDP增速184、房贷余额：由居民负债-经营贷款-短期消费贷款+短期消费贷款中流入房贷部分+公积金贷款推得195、销售面积区间：房贷增量空间支撑未来13年新房销售面积中枢11-13亿平20

3、四、房贷余额/可支配收入（存量/流量）：城镇化过程中上行是必然、但速度应放缓，比值极限113%211、城镇化过程中上行是必然、但速度应放缓，增速每年下降0.5pct、比值极限113%212、销售面积区间：房贷增量空间支撑未来13年新房销售面积中枢12-14亿平22五、投资建议：城镇化决定加杠杆空间，支撑需求中枢约12亿平，维持行业推荐、并重申看多龙头25六、风险提示：房地产市场销量超预期下行以及行业资金超预期收紧25图表目录图表1、中日英美居民部门杠杆率对比（居民负债/GDP）6图表2、中日英美个人住房贷款占比全部贷款对比（房款余额/总贷款余额）6图表3、各国交易杠杆率（

4、新增房贷/一二手住房销售额）6图表4、各国居民负债/可支配收入（中国收入未调整）6图表5、2016-2017年全国商品房住宅购房杠杆率估算（2017年考虑消费贷）（单位：亿元）7图表6、各国房贷余额/可支配收入（中国收入未调整）8图表7、各国按揭负担比（中国收入未调整）8图表8、可支配收入/GDP不变价9图表9、美国MDO（MortgageDebtOutstanding）构成9图表10、各国城市化率对比9图表11、日本城市化率线性提升阶段（1950-1974）10图表12、韩国城市化率线性提升阶段（1963-1988）10图表13、中国城市化率线性提升阶段（2000-20

5、17）10图表14、不同程度城镇化率提升幅度所需时间段10图表15、日本城市化率vs.二三产业就业人数占比11图表16、韩国城市化率vs.二三产业就业人数占比11图表17、各国二三产业就业人数占比11图表18、统计局住户部门可支配收入vs.人均可支配收入*人口数量对比12图表19、各国居民负债/可支配收入（中国收入未调整）12图表20、各国居民负债/可支配收入（中国收入调整后）12图表21、各国房贷余额/可支配收入（中国收入未调整）13图表22、各国房贷余额/可支配收入（收入调整后）13图表23、十三五规划中GDP增速和居民可支配收入增长目标14图表24、各国GDP不变价

6、YoY14图表25、各国居民可支配收入增速对比14图表26、GDPYoY（现价和不变价）vs.城镇居民人均可支配收入YoY15图表27、英国居民负债/可支配收入vs.城市化率15图表28、美国居民负债/可支配收入vs.城市化率15图表29、日本居民负债/可支配收入vs.城市化率16图表30、韩国居民负债/可支配收入vs.城市化率16图表31、各国居民负债/可支配收入（中国收入未调整）16图表32、中美英过去vs.未来居民杠杆率提升幅度对比17图表33、RMBS还贷期限一般在10年左右18图表34、GDPYoY（现价和不变价）vs.城镇居民人均可支配收入YoY18图表35、

7、住户贷款余额构成：消费贷款和经营贷款19图表36、个人购房贷款占比中长期消费贷款余额19图表37、中国居民负债/可支配收入vs.城市化率20图表38、居民负债/可支配收入推算房贷余额及销量空间（单位：亿元）20图表39、二手房销售面积及占比21图表40、中美过去vs.未来房贷杠杆率提升幅度对比22图表41、各国房贷余额/可支配收入（中国收入未调整）23图表42、英国房贷余额/可支配收入vs.城市化率23图表43、美国房贷余额/可支配收入vs.城市化率23图表44、日本房贷余额/可支配收入vs.城市化率24图表45、韩国家庭房贷