定向增发新股资产注入类型与上市公司绩效(会计研究)

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1、定向增发新股、资产注入类型与上市公司绩效的关系本文是江西财经大学会计学院章卫东教授国家社会科学S金项Ei“定向增发、资产收购与利益输送问题研宂”（项H号：09BJY017）及教育部人文社会科学研宂项H“屮W上市公司股权再融资问题研宂”（项目号：07JA630064）研宄的阶段性成果。作者感谢匿名评审专家的宝贵意见，但文贵自负。来自中国证券市场的经验证据章卫东李海川（江西财经大学会计学院330013）【摘要】股权分置改革之后，通过定向增发新股实现控股股东向上市公司注入资产成为中国证券市场的“热点”问题。本文对2006-2007年间不同类型定向增发资产注入的短期宣告效应

2、和长期持有超额收益率进行比较研究发现，其短期累积超额收益率无显著差异，但投资者获得的长期持有超额收益率却与资产注入类型显著相关。当注入的资产与上市公司的业务相关时，投资者获得的长期持有超额收益率显著商于注入的资产与上市公司的业务不相关的氏期持有超额收益率，因此，可能存在控股股东向上市公司注入劣质资产进行利益输送的现象。本文用大股东与小股东的代理理论解释了上述现象。【关键词】定向增发新股资产注入类型利益输送一、引言20世纪90年代以后，定向增发新股成为英、美等国证券市场一种流行的股权再融资方式在美国证券市场，尽管一些上市公司还在使用配股、公开增发新股和定向增发等股权再

3、融资方式，但股权再融资的比例却在降低，侦务融资的比例在上升，有的上市公司甚至在证券市场发行侦券来回购本公司的股票•，股权再融资出现了负数。。国外上市公司在筹集资金吋更愿意采用定向增发新股方式，主要是因为定向增发新股融资有如下优点：（1）可以解决新股发行中的信息不对称问题。因力机构投资者在参与定向增发新股认购前会对上市公司筹集资金所投资的项目及经营情况进行详细的调杏，只有当上市公司有好的投资项目及未来的经营业绩乐观时，机构投资者才会认购发行的定14增发新股的股份（Hertzeletal.，1993〉。（2）引入一个有动机且有能力监控公司管理层的积极机构投资者。机构投资

4、者认购发行的定向增发新股的股份后会加强上市公司的监管，从而降低管理层的代理成本（Wruck，1989；Wu,2004）◊（3）通过向消极的投资者定向增发新股來防御其对公司管理的干涉（Barclayetal.,2007）。（4）控股股东（尤其是家族企业）为了维护其控制权而采用不会稀释•其控股比例的定向增发新股融资（Cm叫vistetal.,2005）。股权分罝改革之后，屮国上巾公司出现了定向增发的热潮（2006-2007年共187例）。国内学者仅就定向增发的案例和事件的宣告效应进行了研究（刘宇，2006；黄建中，2007等），但他们没有注意到国外的定向增发新股的目的主

5、要是解决企业的融资M题，而屮国上市公司的定向增发新股主要有两种类型：一是向控股股东除非特别说明，本文所指的大股东、控股股东都是指第一大股东。本文不研宄向非控股股东定向增发收购资产的案例。定向增发新股收购控股股东资产;，以实现控股股东资产注入；二是募集资金以解决项目融资问题，而且前者（2006-2007年共71例）占定向增发总数的38%。从本质上讲，定向增发新股收购控股股东资产的行为，是一次规模较大的上市公司与控股股东之间的关联交易。在治现机制不完善的情况下，关联交易很可能成为控股股东进行利益输送的渠道（李增泉等，2004；陈信元等，2003）。那么，在屮国上市公司通

6、过定向增发新股实现控股股东注入资产的过程中，向上市公司注入的资产是优质资产还是劣质资产呢？控股股东叫上市公司注入资产的类型对股东短期、长期的财富有何影响呢？在国很少有学者关注这些问题。只有一些学者发现，在定向增发新股收购控股股东资产中，可能存在控股股东虚增注入资产价值进行利益输送的现象（王明旭，2006;张祥建等，2008）,但他们没有区分定昀增发新股收购控股股东资产的类型对股东财富的影响。本文将采用大股东与小股东的代理理论并结合我国证券市场的特征来研究这一问题。通过对这一问题的研究，在理论上：可揭示定向增发收购控股股东资产中利益输送的机理及其经济后果，有利于认识大

7、股东与小股东的代理M题，拓展和深化大股东与小股东代理理论的研究,丰富定向增发的理论解释。在实践上：Johnsonetal.（2000）发现，内部人侵害小股东的利益是导致1997年东南亚金融危机的主要原因之一。从不同层而分析大股东与小股东之间的代理问题，对于促进我国金融市场的健康发展，防范当前金融危机具有很强的现实意义；同时，认识定向增发收购控股股东资产中的财富效应问题，也可为投资者进行科学的投资决策提供新的启示。本文其余的结构安排如T:第二部分是文献回顾及研宂假设。第三部分是数据来源及研宄设计。第四部分是定叫增发资产注入的类型对股东短期、长期财富影响的实证研宄；