家庭投资组合资产收益与财富不平等

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1、家庭投资组合，资产收益与财富不平等currentdraft:2014/10/25魏尚进1吴卫星2张琳琬21哥伦比亚大学商学院2对外经济贸易大学金融学院目录主要内容研究背景理论模型实证分析稳健性检验结论目录主要内容研究背景理论模型实证分析稳健性检验结论财富分布不平等产生的原因经典解释：财富继承、储蓄水平不均等和劳动收入差异。本文提出并证明，居民的资本市场参与行为对家庭财富分布有重要的影响。由于居民的相对风险厌恶程度随着财富的增加而递减，家庭资产组合投资行为的特点和效果将会受到财富的影响，这种现象结合较高的资本收益率是造成家庭财富不

2、平等程度加深的重要原因之一。居民的资本市场参与行为与家庭财富分布直觉的解释是：随着家庭财富的上升，家庭参与风险金融市场、房产市场和生产性投资的可能性越高，家庭的投资组合收益的收益也越高；导致高财富家庭有更大的机会从资本市场上获得收入，而低财富家庭则相对亏损；因此在资本市场上，低财富净值的家庭通过他们的投资行为“补贴”高财富净值家庭。财富分布不平等的加剧。本文研究目标假说1：家庭的财富水平越高，所持有投资组合越复杂；投资于高风险（收益）的资产比例越高。假说2：家庭的财富水平越高，投资组合收益率越高。假说3：家庭的财富水平越高，由于

3、其资产组合收益率更高，未来将更为富有；全社会财富不平等会加剧。目录主要内容研究背景理论模型实证分析稳健性检验结论财富不平等问题世界范围内由于不平等问题所引发的经济和社会矛盾自2007年全球金融危机爆发之后显得尤为突出。“占领华尔街”、“99%与1%”。2013年国家统计局公布了我国十年来的基尼系数，其中2013年这一数据为0.473。《21世纪资本论》近来法国教授Piketty的著作《21世纪资本论》引起各方的热烈讨论（Piketty，2014），其核心观点是，由于资本性收入的分配比劳动收入更加不平等，越富裕的阶层的收入中资本性

4、收入的比例就越大，所以利润、利息、红利等资本性收入是导致目前全球范围内财富分布日益集中的重要原因，威胁社会的流动性。本文研究目的本文研究居民的资本市场参与行为对家庭财富分布的影响。本文的直觉在于，居民的相对风险厌恶程度随着财富上升而递减，富有的家庭更愿意持有风险较大的资产组合，除了股票外，参与房地产市场、企业投资的比例也更高。这些资产给参与家庭带来了与储蓄相比更高的收益。股票投资尽管要承担一定的风险，但也有着显著的风险溢价。这种现象导致富有家庭的资产组合收益率相对更高。从而导致了财富不平等的加剧。实证工具家庭金融微观调查数据“城

5、镇居民经济状况与心态调查”（TheSurveyofHouseholdFinancesandAttitudes，SHFA）2009年样本，5056个家庭资本市场历史收益数据安全性金融资产：现金、银行存款风险性金融资产：直接股票投资、基金、债券（、理财产品）非金融资产：房产、家庭生产经营性投资兼顾家庭投资的异质性特点和市场特征目录主要内容研究背景理论模型实证分析稳健性检验结论投资组合、风险态度与财富投资者为了期望效用最大化而选择是否购买股票以及如何配置资产假设风险资产的价格服从连续的Gaussian过程最优化问题的解其中为Pratt

6、相对风险厌恶系数风险资产的最优投资份额不仅与风险资产的收益率和风险有关，还与投资者的效用函数形式即风险态度和财富之间的关系有关。投资组合、风险态度与财富（续）风险资产投资份额随着财富的变化若投资者的效用函数符合一般的假设，即常或递减相对风险厌恶（Friend和Blume，1975），即这说明当投资者的风险厌恶程度随着财富的增加而减少的时候，随着财富的上升他更倾向于投资期望溢价为正的风险资产，而减少对无风险资产的投资。投资组合、风险态度与财富（续）dt之后财富的期望为计算可知若则投资者表现为常或递减相对风险厌恶时，期望财富增长率与

7、现期财富呈正比。因为投资者在财富增加的时候增加了对溢价为正的风险资产的投资，而其决定因素为投资者效用函数的性质（nature）。投资组合、风险态度与财富（续）资产收益、税收与财富不平等首先对于税率对风险投资份额的影响在风险资产价格服从Gaussian过程的情况下，最优风险投资比例和税率的关系与风险溢价的大小有关。当风险资产溢价在一定合理范围内的时候，提高对风险资产收入的税率会减少对风险资产的持有。其次对于税率对期望财富的影响提高对风险资产征税将减少由投资渠道产生的财富的积累速度。Piketty（2014）在他的著作中将这种税收称

8、为没收性赋税（confiscatorytaxation）。资产收益、税收与财富不平等（续）目录主要内容研究背景理论模型实证分析稳健性检验结论财富与家庭资产结构位于分布左端的财富净值较低的家庭的大部分资产都是安全性金融资产，只有很少的一部分参与风险金融资产、房地产