产业债信用观察系列之总览篇：政策叠加下的民营实体企业生存环境.docx

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1、目录1、前言52、民企融资难62.1、民企融资难不是新生事物62.2、非标收缩引发了民企融资难62.3、非标风险传导至标准化品种82.4、供给收缩+到期高峰=集中违约92.5、民企受到的影响超过国企102.6、夹层民企所受到的影响不容忽视113、民企经营难123.1、宏观视角123.1.1、小口径税负：17Q4开始明显上升123.1.2、大口径税负：18年有可能高于17年133.2、微观视角144、风险的传染与迭代154.1、债权风险之间的迭代154.2、债权风险与股权风险之间的迭代164.2.1、“股价下跌-

2、强制平仓”的迭代174.2.2、“流动性风险-债权/股权融资受限”的迭代174.2.3、“现金流压力-股权融资受限”的迭代184.3、融资层与经营层之间的迭代185、对调控本质的思考195.1、标准化、非标债权、股权融资之间具有替代性195.2、经营和融资层面之间的替代性226、“强-强”对冲型政策组合226.1、实体经济与金融体系之间的不均衡236.2、国有经济与民营经济之间的不均衡256.3、内部政策与外部政策之间的不均衡267、化解之道在于“由强减弱”277.1、由强减弱vs强上加强277.2、预期引导政

3、策277.3、货币政策277.4、财政政策288、总结299、风险提示32图表目录图表1：民营企业的贡献5图表2：环保、社保、税收、贸易摩擦、货币政策对民企的影响5图表3：部分18年新增民企违约人的资产规模及其增速6图表4：信托贷款、委托贷款的存量增速7图表5：温州地区民间融资综合利率7图表6：贷款类信托预期收益率8图表7：历年新增债券违约人家数8图表8：历年新增债券违约人占比（国企vs民企）9图表9：民企信用债融资规模9图表10：民企债券发行量与到期量10图表11：上市非金融企业经营性现金流净额10图表12：

4、AA级民企与国企之间的信用利差11图表13：16联想01的收益率11图表14：前期针对小微企业且并未惠及全部民企的政策12图表15：不同类别民企的债券净发行量12图表16：税收收入增速（累计同比）13图表17：小口径税负（季调）13图表18：政府基金性收入（累计同比）14图表19：社保基金收入的预算数与决算数14图表20：18H1非金融债券发行人的税负支出增速与营收增速15图表21：不同风险之间的迭代15图表22：债权风险之间的迭代16图表23：不同风险之间的迭代（总览）16图表24：“股价下跌-强制平仓”的迭

5、代17图表25：“流动性风险-债权/股权融资受限”的迭代17图表26：“现金流压力-股权融资受限”的迭代18图表27：融资层与经营层之间的迭代19图表28：不同融资之间的替代性20图表29：民营实体企业发行人的资产负债率20图表30：民营实体企业发行人的资产现金比率21图表31：民营实体企业发行人中出现ROA亏损的比例21图表32：民营实体企业发行人的ROE（TTM）22图表33：经营和融资层之间的替代性22图表34：“强-强”对冲型政策组合23图表35：R007与5YAA级中票收益率24图表36：流动性创造过

6、程中的障碍24图表37：制约信贷投放的三个短板25图表38：财务指标的变化（18H1-16H1）26图表39：人民币汇率中间价26图表40：上证综指27图表41：DR00728图表42：10月以来针对于民营企业的货币政策28图表43：国家财政收支差额291、前言改革开放尤其是党的“十八大”以来，民营企业蓬勃发展，民营经济已经从小到大、由弱变强，“其贡献了50%以上的税收，60%以上的GDP，70%以上的技术创新，80%以上的城镇劳动就业，90%以上的新增就业和企业数量”1。图表1：民营企业的贡献50%以上的税收

7、60%以上的GDP70%以上的技术创新80%以上的城镇劳动就业90%以上的新增就业和企业数量资料来源：但是，前期部分民企也遇到了一些融资难和经营难的问题：金融严监管等政策对民企的融资造成了影响；环保、社保、税收等政策对民企的经营造成了影响。融资难与经营难所造成的风险正在互相传染和迭代，货币政策被动变得更“友善”予以对冲，但这又带来了新的不均衡。我们认为，货币政策“大水漫灌”只会加大这些不均衡，而更合适的政策组合是“积极的财政政策+稳健的货币政策+明确的产业投资政策+更具有普惠性和可持续性的社会政策”。图表2：环

8、保、社保、税收、贸易摩擦、货币政策对民企的影响环保压力社保压力税收压力贸易摩擦的影响明显“友善”的货币政策资料来源：准备金、MLF、再贷款、再贴现民营企业债券融资支持工具信用风险缓释工具等1引自2018年10月24日人民日报评论员观察《共同发展，“两个毫不动摇”不会变》。2、民企融资难2.1、民企融资难不是新生事物习近平总书记指出：“支持民营企业发展是党中央的一贯方针，这一点丝毫不会