全球央行观察：中美货币政策脱钩，新兴市场压力未减

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1、目录1.近期全球央行热点32.主要国家央行动态43.新兴市场与其他国家央行动态84.全球央行数据一览101.近期全球央行热点（1）美联储加息进程持续，中国央行降准接踵而至，经济周期相异决定中美两国货币政策“脱钩”。美联储9月27日上调联邦基金目标利率后，中国央行于10月7日进行“定向”降准。我们认为中美货币政策已发生实质性的“脱钩”。中美金融周期差异以及当前两国整体经济趋势的不同，使得美联储加息进程与国内稳增长政策的推出齐头并进，中美利差压力将进一步增大，未来利差倒挂概率较高（图1）。但是，我们认为联储加息的持续加码，对于国内货币政策并不构成严重制约。利差与汇率都是表象，

2、国内经济基本面将是决定货币政策操作的核心：l稳定汇率并非一定与加息相关，汇率作为经济基本面的反应，并不与利率的调整存在直接因果关系（图2）。在当前经济边际趋缓的条件下，提升利率水平虽然对于稳定汇率预期、防止资本外流具有意义，但对于宏观经济运行无疑是雪上加霜，如果经济基本面的恶化速率占据预期主导，将对人民币汇率带来更大的压力。因此，当前利率水平的调整应该更多关注内部目标，在稳增长进而稳就业后，外部目标自然将会改善。而且，汇率稳定的含义并非币值“固定”，汇率稳定指向的是对人民币做空成本的提升，更多应与有效打击外汇投机活动相关。最后，在当前资本管制卓有成效以及货币供给增速低于经

3、济与物价整体增速的环境中（图3），人民币汇率稳定已从货币层面得到一定支撑。l我们认为央行当前降准还不够，降息或是未来政策选项之一。目前我国货币政策传导机制不畅、中小企业经营困难、融资条件较差，同时，积极财政政策的发力也需要适度宽松的流动性和较低水平的利率进行配合。特别是短期广义财政下的基建发力支撑，适当的利率环境与宽信用不可缺失。我们预计决策层会出台一揽子措施，维持“降息”可能是未来政策选项的观点。（2）中国央行为什么通过降准置换MLF？降准是否仍有空间？此次央行的降准有4500亿为针对MLF的置换。过往央行通过公开市场操作与中期借贷便利的流动性投放，整体成本较高。空间维

4、度上，降准置换MLF的好处对于降低银行负债成本以及进一步降低企业融资成本具有优势，特别是对于当前中小企业的融资改善。时间维度上，降准作为中长期资金较MLF以及公开市场操作而言，可以有效改善银行的流动性管理。通过对存款准备金和MLF余额的观察，我们发现存款准备金仍有一定的政策空间（图4）。（3）美联储主席鲍威尔称距离中性利率还有“一段长路”美联储主席鲍威尔于全美商业经济协会(NABE)第60届年会就“联邦储备银行观点”发表演说，再次重申美联储将保持缓慢和逐步加息的路径，在维持经济复苏的同时，也不允许经济增速超出控制。鲍威尔对美国就业与通胀前景持非常乐观的态度，认为在失业率接

5、近18年最低（也是1969年以位）时，通胀依旧维持在美联储目标2%周边，通胀预期管理得当。结合前期联储主席在JacksonHole的讲话判断，联储加息步伐在两种情况可能停止，一是金融危机的征兆出现，二是通胀预期出现重大变化，因此联储加息仍将是“一段长路”。图1：中美金融周期错位，利差倒挂概率加大图2：利率调整与汇率波动35302520151050-5-10-15-20%%中国私人非金融部门信贷占GDP缺口（实际趋势）美国私人非金融部门信贷占GDP缺口（实际趋势）十年期中美国债利差（右轴）3.502.701.901.100.30-0.50-1.30-2.107.205.00

6、7.004.504.003.506.603.006.402.506.202.001.501.005.800.505.600.00美元兑人民币中间价1年期定期存款利率（右轴）7D逆回购利率（右轴）资料来源：Wind，图3：广义货币供给增速下行趋势显著图4：经济下行压力中准备金仍有一定下行空间25%%3550%%403020100-10-20MLF余额同比（10倍左轴增速）央行货币储备：其他存款性公司存款同比月度GDP追踪（右轴）7.507.006.506.005.505.0030202515201015105500不变价GDP与CPI同比增速和M2同比（右轴）资料来源：Wi

7、nd，1.主要国家央行动态A）中国央行近期我国央行三项主要的政策变动包含离岸央票发行纳入工具篮、熊猫债发行制度进一步完善，再度定向降准。三个政策的变动，分别指向内外两个维度。首先，在香港发行离岸人民币央票对于稳定汇率预期以及完善离岸人民币债券收益曲线均具有促进作用。其次完善熊猫债发行制度，是银行间债券市场国际化发展的一个重要里程碑，发行制度清晰透明将进一步降低境外机构发行人沟通成本，提高发行效率，增强国内银行间债券市场对国际发行人和投资人的吸引力。上述两项政策变动，指向外部资金的利用以及人民币汇率稳定。而降准则主要针对内部流动