任志刚谈通缩之三

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1、通缩（之三）：宏观经济层面的对策今期是本专栏一连三周谈通缩的最后一期，今次探讨以香港这类经济体系来说，是否适合以宏观经济政策来处理通缩。这是有关通缩的第三部分讨论，今次我会集中谈到采取宏观经济政策处理通缩是否合宜的问题。我所指的宏观经济政策包含财政与货币政策。香港是高度外向型的经济体系，其有形贸易总值相当于本地生产总值的280%。这即是说，我们很难控制本港的经济形势。最符合香港长远利益的做法，就是确保我们具有足够的灵活性，能够迅速顺应外围环境的变化作出回应。在财政方面，这表示我们的政府要尽量保持精简，将所需动用的经济资源维持在最低水平，尽可能把最多的资源留给私营机构，

2、以确保它们能有效作出调节。鉴于本地消费品的进口比重很高，因此即使政府尝试透过增加公共开支以摆脱经济衰退或通缩，成效也未必很大，因为这些开支会倾向流失于进口消费中。因此，我们唯有限制公营部门的相对规模，以确保政府支出的增长速度与本地生产总值的增长速度相符，并要致力维持平衡预算。这些都是相当重要的原则，因此被列入《基本法》第107条。对于高度外向型的经济体系来说，其货币政策应以维持货币的汇价稳定为目标。汇价稳定能缔造一个稳定的营商环境，让大家可以安心与世界各地的交易对手做买卖。反之，浮动汇率实在难以预测，特别是现今的金融市场日益全球化，汇率的波动很可能会与其基本经济因素脱

3、节。然而，以宏观经济对策来解决通缩的论调与压力仍然存在。一个负责任的政府应该考虑所有方案，以期解决问题，特别是一些会令社会不稳的问题。事实上，过去几年政府一直实行扩张性财政预算。我想指出，从宏观经济政策的角度而言，我们在确定了通缩的成因后，便应该尝试分析其性质，厘清哪些成因是周期性的，哪些成因是结构性的。我提出要作出这样的区分，是希望指出应该以不同程度的宏观经济对策，来处理不同形式与成因的通缩。不过就我所知，并没有经济理论支持这个立场。我的意见很简单，就是若通缩是周期性现象，我们便应该耐心等待其过去，而不要偏离一直行之有效的宏观经济政策。当然，经济周期的影响可能会非常

4、巨大，甚至会触发金融市场出现系统性问题。不过，我可以相当肯定地告诉大家，我们的金融体系目前并没有出现任何系统性问题。假如通缩是结构性现象，那我认为大家都应该对采取宏观经济对策保持开放态度。同时，我们也需要确定与周期性通缩相比，结构性通缩的严峻程度。不过，要把我所提出的6项通缩成因清楚划分为结构性与周期性因素一点也不容易。举例来说，科技革命带来的通缩压力部分可能是属于结构性的，但却也对全球经济造成显著的周期性影响。香港与内地经济融合所引发的通缩明显是属结构性，但除了物业市场外，其他环节似乎仍未达到均衡。物业泡沬爆破的通缩效应看来是周期性的，但1997年7月撤销卖地限制却

5、又属于结构性的因素。不过，金管局的内部研究以及其他机构的研究均显示，截至目前为止香港的通缩倾向属于周期性的现象。金管局网站的「研究备忘录」部分刊载了许多研究文章，其中一篇题为「剖析中港两地价格汇合的现象」。文中载述的研究结果指出，在过去4年本港消费物价指数的总跌幅中，由内地因素引致的少于四分之一。至于是否适合以货币政策来解决香港的通缩问题，我期望本专栏一连三期的文章能够帮助大家从适当的角度来考虑这个敏感的问题。目前有迹象显示，周期性通缩正逐步修正：失业率在下降、破产个案似乎已见顶、出口正在复苏。相信我们大概可以熬过这次的通缩期。此外，政府亦已公布连串的微观经济对策，以

6、稳定物业市场。希望我以下所说的不会被断章取义或引起误解：联汇毫无疑问是香港通缩现象的其中一个结构性因素。事实上，联汇制度下的调节机制正是为此而设。但希望大家不要误会，调节机制只是通缩的传送渠道，绝非通缩的成因，其角色相当于浮动汇率制度下的货币贬值。两者不同的地方是，在通缩的压力下，联汇制度下的调节机制对经济造成不稳定及过度调整的情况会比较缓和，但在面对不断转变的经济状况，所作的调整亦当然不及货币贬值来得迅速。我明白货币贬值的说法有其吸引力，有论者认为它能迅速为经济带来通胀的压力，从而刺激投资、推高物业价值、消除负资产，预算赤字以至香港所有其他问题都能随之得到解决。或许

7、在某些假设下或会出现上述情况，但问题是将汇率浮动对经济带来不稳的影响，究竟需要多少时间才能平伏，让大家能真正享受到经济利益？此外，若货币过度贬值及通胀急升，以致要大幅调高利率才能维持货币稳定，那么无论财政司司长如何界定其货币政策目标，以上所提到的经济利益会否只持续一段短时间呢？在货币贬值起初对经济产生刺激作用过后，接会发生什么事没有人能够确知──当然透过审慎的管理，经济最终应会回复均衡及稳定。我们过去多年来所建立的货币机制应该可以应付任何一般的货币政策目标。不过，过程中经济可能会极之波动及困难，大家切勿轻率从之。任志刚2002年11月28日