14 第14章 公司金融前沿理论专题.ppt

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1、公司金融第14章公司金融前沿理论专题本章学习目的⒈理解行为公司金融的内涵和研究主题；⒉掌握投资者或管理者非理性时的公司金融决策；⒊理解股权结构和公司业绩之间的关系；⒋了解国内关于股权结构和公司业绩之间关系的研究现状；⒌了解非对称信息下的公司金融决策。第1节行为公司金融一、行为公司金融理论公司金融是指以公司价值最大化为目标而进行的财务活动。1958年莫迪格里亚尼和米勒发表的MM定理奠定了传统公司金融的理论体系（Modigliani&Miller,1958）。一、行为公司金融传统的公司金融理论以三个假设条件为基础（Shefrin,2001）：外部投资者和公司的管理者是理性的；证券收益满足

2、资本资产定价模型（CAPM）；证券市场是有效的。但是证券市场中存在着大量的异常（Anomalies）现象，这使得传统公司金融理论的假设条件受到了严峻的挑战。行为金融理论参照心理学、社会学等社会科学的成果建立理论模型，对证券市场的“异常现象”进行理论解释，研究的内容更加接近现实。一、行为公司金融行为公司金融理论是传统的公司金融理论和行为金融理论相融合的产物，它基于行为金融的研究范式来分析公司的投资、融资、股利政策、兼并收购等金融问题，是研究公司金融问题的一种新的视角和方法。由于将心理活动行为引入到公司金融的分析中，人的心理因素对传统的公司金融理论的三个基本假设条件造成了干扰。大量的研究

3、已表明：认知偏差将影响投资者的理性决策，证券的风险溢价并不完全由其β值决定，股票的市场价格经常偏离公司的内在价值。二、投资者非理性时的公司金融行为㈠理论分析框架在非有效市场，管理者是聪明的以及投资者是非理性的假设下，贝克、鲁贝克和沃尔格勒（Baker,Ruback&Wurgler,2004）基于斯坦（Stein,1996）模型建立了一个用于分析公司金融行为的理论框架。㈡公司的投资行为在市场非有效条件下，投资者非理性使公司基础价值常与市场价值不一致，由此引起了股权融资成本和其它形式的融资成本之间的相对变化，进而会影响到公司的股票发行和投资决策，而投资者的情绪对投资决策的影响大小与公司的

4、融资特征有关。㈢公司的融资行为基于行为公司金融理论的现代资本结构理论认为公司的融资决策与资本市场是紧密相联的，投资者的情绪会影响公司的融资决策，公司管理者会根据投资者的心理来发行或者回购股票。其中比较有影响力的模型是斯坦（Stein,1996）所提出的“市场时机”理论。㈣股利政策为了解释“股利之谜”，金融学家通过放松MM定理中的严格假设条件，提出了包括税收影响模型、信息非对称与信号模型、不完全契约模型、制度约束模型以及交易成本模型等股利行为理论模型。㈤兼并和收购行为公司金融理论对市场非理性时的并购活动进行了解释，其中最具有代表性的观点是施雷弗和维施尼（Shleifer&Vishny,

5、2003）提出的基于市场时机的并购理论。三、管理者非理性时的公司金融行为管理者的非理性是由于他们自身受认知偏差或情绪影响，主要是管理者对投资前景过度乐观、对投资成功过度自信和对投资损失非常厌恶导致的，从而管理者行为偏离了理性预期以及公司价值最大化目标。这种行为成本不能通过激励机制的设计来加以消除，因为管理者自己仍然相信他们所采取的决策能最大化股东的财富，而事实上他们偏离了这一目标。㈠理论分析框架这里假设管理者对公司资产价值和投资机会过度乐观，他需要平衡两个目标：第一，最大化他们所认为的公司基础价值。第二，最小化他们所认为的资本成本。㈡公司投资行为过度乐观和过度自信会致使公司管理者高估

6、投资收益而低估投资风险，他们更容易投资高风险或净现值为负的项目。管理者还可能采取较为激进的金融政策，增加债务融资的比例，并且消极地采取风险管理措施，这无疑增加了公司的财务危机。㈢公司融资行为管理者的过度乐观和过度自信（OverConfidence）的非理性情绪可能会影响到公司的融资决策和公司的资本结构，这一点已得到了许多理论和实证研究的支持。㈣公司股利政策过度乐观的管理者过高地估计公司未来盈利的增长，而且由于提高股利所需的现金仅仅占管理者可支配资源的一小部分，股利信号的可靠性没有得到非理性管理者的重视。因此，如果管理者没有实现当前提高股利所预示的盈利目标，他们很可能会在制定将来股利政

7、策时采取比较保守的决策来弥补以前犯的错误。管理者的过度乐观将导致上市公司的股价对管理者发放的股利的变动不敏感，减少管理者与股东之间的代理成本。㈤公司兼并和收购行为狂妄自大假说理论（HubrisHypothesis）最早由金融学家罗尔于1986年提出，该理论的假设条件是市场是有效的和管理者是非理性的。根据狂妄自大假说理论（Roll,1986）可以分析过度自信和过度乐观的管理者对公司兼并收购行为的影响。四、投资者和管理者都为非理性时的情形外部投资者的非理性使得