借贷限制与场流动性

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1、借貸限制與市場流動性林鳴琴江永裕郭炳伸*作者依序為朝陽科技大學財務金融系副教授、國立政治大學金融系教授與國立政治大學國際貿易系教授。作者感謝主編與匿名評審委員，惠予寶貴意見及啟發。文章若有疏漏，當屬作者之責。本文探討資金流動性衝擊在借貸限制存在下，對於資產交易價格以及市場流動性的影響。資產價格不但取決於基本面因素，外生的流動性衝擊以及內生決定的借貸機率，均會使得造市者對交易價格的設定，在有借貸限制的環境下和完全自由借貸情況下不同，藉此可以探討資金充裕或短缺是否影響價格揭露訊息的功能。給定不同的外生流動性衝擊機率，根據本文模型所求出之均衡解，具有以

2、下幾點性質：第一、在收到好訊息的情況下，資金流動性衝擊的機率愈高，知情投資人借貸的機率亦愈高。第二、市場深度及知情投資人比例隨流動性衝擊的機率提高，呈現先上升再反轉向下的趨勢。第三、相對於Chordia,RollandSubrahmanyam(2001)之實證結果，本文發現在買賣價差、市場深度與資金流動性衝擊之間亦存在不對稱現象，而借貸限制是造成此不對稱現象的原因之一。關鍵詞：資金流動性衝擊、借貸限制、市場深度壹、前言市場流動性(marketliquidity)是金融市場的重要表徵之一。AmihudandMendelson(1986)及Jacob

3、y,FowlerandGottesman(2000)等研究即指出期望報酬和買賣價差之間呈現正向關係，買賣價差透過對交易成本的影響最後會反映在投資報酬上。上述結果亦隱含市場流動性和資產價格之間具有直接的關聯，因此市場流動性和價格決定以及訊息揭露之間，其作用機制如何傳遞，是一個值得探討的問題。市場流動性問題的實證近年來累積可觀的研究成果。相關文獻以HasbrouckandSeppi(2001)和Chordia,RollandSubrahmanyam(2000,2001)等為代表，主要探討流動性行為之屬性與成因國內學者關於市場微結構與流動性的研究則有：

4、LeeandLin(1995)研究紐約證券交易所(NYSE)開盤時價格波動程度較大的現象，是因為開盤時不對稱訊息問題較為顯著，影響了造市者之訂價所造成的，而和買賣價差無關;Lee,Liu,RollandSubrahmanyam(2003)以臺灣股市之買賣超(orderimbalance)交易資料探討市場效率性問題，並且指出國內大型法人機構多屬於擁有正確訊息的投資者，而大部分散戶則屬於雜訊交易者或流動性交易者。Chiao,HungandLee(2004)探討臺灣股市的市場微結構特性。。上述文獻中Chordia,RollandSubrahmanyam

5、(2001)討論影響資產流動性的共同因素，找出短期利率、長短期利率價差(termspread)、違約價差(defaultspread)、國民生產毛額、失業率及物價水準等解釋變數。實證結果指出短期利率提高對於資產流動性和交易量具有顯著負效果。其中值得深思的是該文發現，買賣價差(bid-askspread)和市場深度(thedepthofthemarket)在不同的股價走勢中呈現不對稱現象。買賣價差在市場上漲階段略為縮小，然而在市場下跌階段則大幅擴增；市場深度則恰恰相反，在市場上漲階段顯著提高。該文從存貨角度(inventoryparadigm)認為

6、可能的解釋是市場上漲時追求利潤極大的造市者(marketmaker)，為控制其存貨成本，在買價(bidprice)一方的報價深度擴大，而在賣價(askprice)一方的報價深度不變或僅小幅降低，因此造成平均深度增加。本文則嘗試從訊息性投機交易的角度(informationspeculationparadigm)分析市場深度不對稱現象產生的可能原因。財務經濟對於不對稱訊息交易和資產流動性的探討，已有許多影響深遠的重要研究。例如：Kyle(1985)探討內線交易者(insider)利用雜訊交易為掩護隱藏其所具有之私人訊息，使造市者(marketmak

7、er)無法區分內線與雜訊交易兩者的情況下，只能依據市場訂單量(orderflow)來推估資產的真實價值並決定價格的變動。GlostenandMilgrom(1985)探討造市者買價、賣價間之價差，和內線交易者、雜訊交易者(noisetraders)出現機率之分配型態，以及內線交易者所擁有的訊息品質間之關係。然而既有文獻對於買賣價差、市場深度等資產流動性指標的變化，及其與借貸限制或市場資金多寡等金融資金面因素間之關係，尚缺乏較深入的探究。本文目的就在於分析資金流動性在有借貸限制條件存在的體系中，如何影響價格反映基本面訊息的功能，以及其與市場深度之間

8、的關聯。本文研究主題之重要性闡述如下。其一，探討市場資金流動性衝擊(liquidityshock)發生時，究竟是抑制基本面訊息反映，抑或