敌意收购的法律规制之证券法学思考

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1、敌意收购的法律规制之证券法学思考所谓敌意收购，是指目标公司的管理层拒绝与收购人合作，对收购持反对和抗拒态度的公司收购。敌意收购所涉及的法律问题包括但不限于信息披露制度、董事义务问题和中小股东保护制度等。本文通过对“万宝之争”这一敌意收购典型性案例所折射出的法律问题的分析，以期为运用法律手段规制证券市场上市公司敌意收购这一宏观制度的立法完善提供可资借鉴的建言和参考依据。一、问题的提出作为2015年度最受关注的一场金融资本与实业博弈的资本大戏，“万宝之争”这一关于万科控制权的争夺案可谓一波三折、跌宕起伏，虽然该案仍未一锤定音，但其所折射出来的法律问题绝对值得

2、我们引起注意。这种非合意的上市公司收购是资本市场自由竞争的产物，其能够促使公司改善经营、优化资源配置，更应当引起关注的是，在双方的对抗的过程中，诸如“信息披露”、“董事义务”以及“股东权益保护”等方面的问题逐渐显现出来。虽然现阶段敌意收购在我国发生的数量与域外成熟资本市场相比仍不是很多，但随着我国证券市场的成熟和多层次资本市场体系的健全，特别是股票发行注册制改革的推进，我国上市公司的股权将会进一步分散，股权结构也会趋于合理，类似“万宝之争”这样的典型性敌意收购案例必将在数量上有一个显著性的增长，在面对这样的司法实践时，我国法上必须对敌意收购进行更为健全和

3、完善的法律规制。二、关于我国上市公司敌意收购法律规制的问题分析(一)信息披露规定不健全信息披露是相对于实质审查而言的，是投资者进行证券投资行为的参考依据。虽然当前我国在信息披露方面的立法与以往相比有了较大进步，在实践中也取得了较大成绩，但收购双方信息披露的规定不尽完善以及信息披露的监管不力仍是当前不容忽视的问题，有造成证券市场上出现任意发布虚假信息、隐藏重要信息甚至滥用信息操纵市场等欺诈投资者的情况之虞，从而阻碍证券市场健康有序的发展。(二)公司董事义务内容不完善从对我国关于董事义务的现行立法的角度而言，作为上位法的《公司法》集中体现在第46条和第148

4、条以及第149条等，但这些规定侧重于忠实义务，而对于勤勉义务，都是一些原则性的表述，缺乏具体的内容，不足以对敌意收购中的董事行为进行规制;另外，《上市公司收购管理办法》第8条也对董事义务作出了规定，这里所存在的问题相当明显，首先，从法律层次来说，其仅为部门规章，法律效力有限;其次，这些规定相对简单笼统，董事义务没有明确的判断标准，造成现实中董事行为的性质难以认定。(三)中小股东权益得不到有效保障我们说，敌意收购对目标公司经营效益的变化有着重要的影响，上市公司收购的成功从总体上而言，对全体股东是有利的。但通常情况下，目标公司在遭遇到敌意收购时，受益的往往是

5、具有话语权的控制股东，而中小股东的收益却远远无法与之匹配。敌意收购也可能造成收购方中小股东的权益受损。笔者主张，中小股东权益得不到有效保障，这不仅是因为中小股东本身固有的劣势地位致使其在信息分享、与收购方讨价还价等方面处于不利境地，还应当包括我国现行立法对中小股东权益保护的力度不够。三、完善我国上市公司敌意收购法律规制的思考(一)强化信息披露的内容要求1、正确把握收购方信息披露的尺度信息披露是对上市公司进行监管的主要方式，是现代各国敌意收购法律规制体系的基础性制度。敌意收购不仅关系到收购双方和股东的利益，还会对整个资本金融市场造成影响，所以必须对敌意收购

6、中的信息披露问题加以完善。证券立法的一大宗旨是以对诚信经营活动的最小的可能干预来保护公众投资者，笔者认为，我国相关立法对收购方信息披露的规定应当具有一定的弹性空间，可以考虑出台相应的司法解释，具体操作可以由证券市场监管部门进行把握。2、完善目标公司董事信息披露制度在我国现行立法上，仅规定了收购方的信息披露义务，而并没有对目标公司董事的信息披露义务作出任何规定，这不能不说是一种遗憾。从证券法理来看，敌意收购双方的地位都应当是平等的，市场调节和政府监管应当同时并重。出于对目标公司和股东利益保护的考量，可以在一定程度上强化收购方的信息披露义务。但同时也应当看到

7、，收购方披露的某些重要信息往往掌握在目标公司董事手里，他们有可能出于投机或者自保的心理而不惜牺牲中小股东的利益。另外，目标公司董事的利益与中小股东的利益并不是完全一致的，二者之间也有很大可能处于对立局面，所以强化目标公司董事信息披露就显得尤为重要。(二)完善公司董事义务1、明确公司董事的注意义务在公司法学上，董事义务由忠实义务和注意义务两部分组成，目前，我国现行法律有关董事忠实义务的规定较为完善，而在董事注意义务方面的规定上仍有待完善。首先，应当在实体法中明确公司董事的注意义务。在比较法上，世界上大多数国家将董事义务分为忠实义务和注意义务，我国则用“勤勉

8、义务”代替“注意义务”。从这个意义上讲，在立法上明确董事的注意义务于立法技术层面