涨跌停板制度对期货市场价格发现过程及波动性的影响——基于上海期货交易所的实证研究

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1、涨跌停板制度对期货市场价格发现过程及波动性的影响------基于上海期货交易所的实证研究华仁海（南京财经大学金融学院，南京，210003）陈百助(美国南加州大学马歇尔商学院，洛杉矶，90007)研究领域：金融学作者姓名、工作单位：华仁海，南京财经大学金融学院陈百助,美国南加州大学马歇尔商学院作者简介：华仁海（1964.05-），男，江苏扬州人,博士，南京财经大学金融学院副教授，副院长，2002-2003年度赴美国南加州大学马歇尔商学院做访问学者,主要研究方向为期货市场。陈百助（1961.08-）,男，博士，美国南加州大学马歇尔商学院

2、教授，主要研究领域为国际金融市场。13涨跌停板制度对期货市场价格发现过程及波动性的影响---基于上海期货交易所的实证研究*本文得到了国家自然科学基金项目（70441011）的资助。华仁海（南京财经大学金融学院，南京，210003）陈百助(美国南加州大学马歇尔商学院，洛杉矶，90007)摘要：本文通过检验在出现涨跌停板之后一个交易日的期货价格及其波动性的变化情况，研究了涨跌停板制度对上海期货交易所期货价格变动的影响。研究结果显示：对不同的期货品种，涨跌停板制度的影响存在一定的差异，但总体而言，涨跌停板制度并没有起到防范价格过度反应和降

3、低市场波动性的作用，相反，在一定程度上延缓了期货市场价格发现功能的发挥，增大了市场的波动性。因此，建议放宽上海期货交易所涨跌停板的幅度，甚至可以考虑取消涨跌停板的限制。关键词：期货市场涨跌停板价格发现波动性一、引言如何有效地防范金融市场的过度波动以及金融危机，一直是金融市场管理者十分关注的问题。自1987年美国股票市场发生危机之来，大多数国家的证券交易所都出台了控制股票价格过度波动的具体措施，其中措施之一即是采用了所谓的电闸制度（Circuitbreakers），它是指交易所为防止市场参与者的恐慌可能引起市场崩溃而限制市场价格波动的

4、一项措施。最常见的电闸制度包括两种，即中止交易（Tradinghalt）和实行涨跌停板(Pricelimits)制度。中止交易制度是指当价格波动超出一定范围时，交易所有权暂时停止交易（通常不超过1-2小时），如纽约证券交易所、多伦多证券交易所等就采用这种交易制度；而涨跌停板制度则是规定价格只能在一定的范围之内变动，不得超出规定的范围，如芝加哥期货交易所、我国期货交易所和证券交易所均实行这个制度。尽管出台电闸制度的初衷是为了限制价格波动，在市场出现恐慌时，给投资者以进冷静思考的时间。但在电闸制度出台后，对电闸制度的作用一直存在较多的争

5、议，支持者认为：电闸制度有利于防止投资者的恐慌而可能出现的过度反应，有利于降低价格波动的幅度，有利于控制市场的风险，有利于市场价格发现功能的发挥；而反对者则认为：电闸制度非但没有降低价格波动的幅度，反而加大了后续交易日市场的波动，阻碍了均衡价格的形成，影响了市场机制的发挥。13目前，已有许多学者对电闸制度的作用进行了实证研究，但其中绝大部分研究是针对股票市场进行的，如Kim和Rhee(1997),Huang、Fu和Ke(2001),Lee和Chung(1996),Santoni和Liu(1993)等。由于证券市场和期货市场采用的电闸

6、制度通常并不一样，证券市场上一般采用中止交易制度或同时采用中止交易制度和涨跌停板制度，而期货市场上一般采用涨跌停板制度，并且，由于在期货市场上，同一标的商品存在多个不同交割月份的期货合约在同时进行交易，而涨跌停板制度是针对不同交割月份的期货合约分别设立的，在某一交割月份期货合约的期货价格出现涨跌停板时，其它交割月份的期货价格未必也同时出现涨跌停板，因此，投资者仍可选择其它未出现涨跌停板的期货合约进行交易。此外，Brennan(1986)认为：由于期货市场与证券市场的交易机制不同，特别是期货市场的每日结算制度和保证金制度，电闸制度在期

7、货市场和证券市场所起的作用可能存在差异，因此，相对于证券市场，期货市场上涨跌停板制度就更值得研究。而目前对期货市场涨跌停板制度的理论研究相对比较缺乏，Kuserk等（1989）研究了期货价格在接近涨跌停板时的“磁铁效应”（Magneteffect）问题，即当期货价格接近涨跌停板时，期货价格是否会加速向涨跌停板方向的移动，研究结果显示：当期货价格接近涨跌停板时，期货价格向涨跌停板移动的速度反而放慢了，即不存在所谓的“磁铁效应”。Arak和Cook(1997),Berkman和Steenbeek(1998)进行了类似的研究，研究结果同样

8、发现“磁铁效应”并不存在。Ma、Rao和Sears(1989a,1989b)利用商品期货市场日间和日内数据，研究了在出现涨跌停板后，对价格发现过程和市场波动性的影响，他们的研究发现：在出现涨跌停板后，期货价格要么沿着原来的方向，要么沿