股权分置和我国上市公司的资本结构

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1、股权分置和我国上市公司的资本结构击't’~⑧⑧攀幢幢-~~⑧售量⑩海罐罐⑩i口上海金融学院单惟婷/撰稿dIiH[摘妥I我国上市公司具有典型的数量为N，而这些股票的价格为N1。经低的话，那么上市公司的经营业绩会得股权融资偏好特征，这与现有的资本结E里代表的是老股东的利益。因此，只有到提离，特别是上市后的业绩要比上市构理论是不相吻合的。本文从我国上市y二;N1-N肘，企业才会发行股票融资。前要好，因为企业获得了便宜的资金。朱公司存在的股权分直角度对此进行了显然，理性的投资者会意识到这个问武祥和张帆(2001)以1994到1996年解释。认为，

2、股票不能流通，使得占控股题。如果企业依赖外部融资，同时y运间上市的217家上市公司为样本，比较地位的非流通股股东无法通过提高企N1-N，且y;:1>.O，那么企业就会放弃-个了企业上市前后的经营业绩情况。从中业价值来获得资本利得，因此只有通过正NPV的项目，这时企业就需要依赖内可以看出，上市后企业的经营业绩比上掌握大量自由现金流来获取收益，而自部收益来融资。而在外部融资中，发行市前差，并旦随着时间的推移，经营业绩由现金流的获得主要是通过政权融资债券要优于股票，因为企业希望N1-N会越来越差。因此，从融资成本角度来解募集的。的绝对值能够尽可能的小，而

3、债券的价释股权融资偏好，其说服力不强。上市公值变化比较小，所以，优序融资模型认司并没有从低融资成本中获得收益、提资本结构理论是现代财务管理学的为:内部融资最优，其次是债权融资，最高企业的经营业绩，而且这种情况具有基石之一。所谓资本结构.主要是指企后是股票融资。普遍性。业权益资本和债务资本的构成和比例(二)我国上市公司的融资次序关系。1958年美国经济学家莫迪利亚据对1993年至2000年期间我国二、般极分置和我自上市公司段权尼(Modiglìani)和金融学家米勒(Miller)上市公司融资结构情况分析，可以看出融资偏好发表了《资本成本、公司融资和

4、投资理我国上市公司偏好于股权融资，募集资论))-文，提出了著名的MM定理，标志金占筹资额的比重居高不下。黄少安和为什么用现有的资本结构理论无法着现代公司资本结构理论的形成。但现张岗(2001)发现:一方面上市公司大解释中国上市公司的融资偏好。笔者认有的理论分析基本上都是基于成熟资多保持了较低的资产负债率;另一方面为，最大的问题在于中国的资本市场具本市场的，对于中国;新兴+转轨;的上市公司的融资偏好仍是股权融资，甚有与成熟资本市场的不同特点:股权分资本市场而言，这些理论是否可行需要至有些公司资产负债率接近于零，仍然置，这是我国资本市场仍然处于;新兴+

5、仔细的分析。渴望通过发行股票融资。他们把这一现转轨;阶段所决定的。所谓股权分置，就我国上市公司的融资结构是股权偏象称为中国上市公司的股权融资偏好。是指上市公司的股票被分为流通股和非好型的，这与优序融资(pecking{三)我国上市公司股权融资偏好流通股，流通股可以在股票二级市场上order)模型的结论是相反的。优序融资的解释自由流通，而非流通股则不能在二级市模型认为:企业内部融资最优i其次是债目前，对上市公司股权融资偏好的场上流通，只能通过协议转让等方式流权融资;最后才是股权融资。国内的学者解释主要是从融资成本角度解释的。一通。正是这一特点使得现有

6、资本结构理主要从股权融资成本低廉等角度对此进方面，我国上市公司发放现金股利的企论在我国不适用O行了解释。业比重不高，如1996年至2000年分别(一)资本结构理论的基本前提分析为33.02%、29.53%、28.2%、30.45%和任何理论的成立都依赖-定的前提-、害最国上市公司的融资偏好AUt麟'牵55.6%;另一方面，就发放股利的企业而条件，资本结构理论也不例外。资本结构言，其股权融资的成本包括股票投资股理论的一个重要前提假定就是企业价值(-)优序融资模型的内容利、股权融资交易费用、股权融资的公司的最大化也能够使股票价值最大化，所早期

7、的资本结构理论是建立在一系控制及负动力成本和股票上市广告效应以，股东在选择资本结构遵循的原则是列完美假定基础上的，后来的研究者则带来的负成本。如果忽略后两项成本，那;当且仅当企业的价值上升时，资本结逐步放松这些假定，对资本结构理论进么单位资本成本仅为2.42%(黄少构的变化对股东有利也就是选择;可行了发展。梅耶斯(1984)将信息不对安、张岗，2001)，因而要比债权融资成使企业价值最高的资本结构，因为该资称引入了资本结构理论，提出了优序融本低。本结构将对企业的股东最有利。..(罗资模型。假定一个企业面临一个新项用融资成本低来解释最优资本结构斯、威

8、斯特菲尔德和杰富，2000，目.该项目的净现值NPV为y，x为放弃的选择也是资本结构理论早期发展的基p287)。该项目后的