中国上市公司并购的短期财富效应实证研究

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1、中国上市公司并购的短期财富效应实证研究杜兴强聂志萍（厦门大学会计系，福建厦门36005）摘要：本文采用事件研究法对1998～2003年中国上市公司的2128起广义上的并购交易进行全面的分析。实证研究表明，在[-30,30]的事件窗内，总样本并购活动的确会引起显著的短期财富效应变动。分类研究发现，股权收购和股权转让类的子样本、目标公司的子样本、公用事业类和综合类的子样本、规模小于10%的子样本、现金支付方式的子样本、国有股比重最大和法人股比重最大的子样本均在事件期内均取得显著为正的超常收益，但累计超常收益的大小均不超过3%。关键词：公司并购；财富效应；事件研究法Abstract：The

2、paperadoptseventstudymethodtocomprehensivelyanalysis2128mergesandacquisitionsofChinesepubliclistedcompaniesfrom1998to2003。Ourstudydiscoversthatallsamplesexistthechangeofshortwealtheffectontheeventwindowof[-30,30]。Whenweclassifysamples，sub-samplesofstock-purchaseandStock-transfer，mergedcompanies

3、，publicservicescompaniesandcomprehensivecompanies，sizelessthan10%companies，pay-cashcompanies，maximumstock-ownedratiocompaniesandmaximumstock-juristicratiocompaniesallexistsignificantlyabnormalreturnsontheeventwindow，butthecumulatedabnormalstockreturns(CAR)arelessthan3%。KeyWords：MergesandAcquisi

4、tions(M&A)；wealtheffect；EventStudy作者简介：杜兴强，厦门大学会计系教授、博士生导师；研究方向：资本市场会计与财务问题。聂志萍，厦门大学会计系博士生。中图分类号：F276.6文献标识码：A文献综述自1993年的“宝延事件”和1994年的“恒通——棱光事件”之后，我国上市公司的并购活动日益激增。CSMAR兼并收购数据库资料显示，我国上市公司1998～2004年发生的并购事件分别为104、371、501、649、614、713、812起，除了2002年比上一年度略有下降外，并购活动总体上呈现稳步增长的态势。我国资本市场并购活动的日趋频繁直接影响了学

5、者对并购活动的研究。从方法论的脉络进行审视可以发现，我国对并购活动的研究主要围绕着事件研究和财务指标研究两条主线进行，即分别研究股价对并购事件的反应和并购前后企业财务业绩变化。对并购活动采取事件研究法，是为了捕捉并购消息的宣告引起的股价反应，而股价的变化直接影响着股东财富的增减，为进一步研究并购活动中各个利益相关者的动机提供准确的研究基础，还为监管部门如何引导、协调并购活动中的利益分配提供分析的平台。一、国外研究并购活动是公司控制权市场的具体运行方式，它可以从外部对管理者的行为进行监督和约束。Manne(1965)【1】创造性地提出公司控制权市场(marketforcorporate

6、control)的概念，并概括出代理投票权竞争(ProxyContest)、要约收购(TenderOffer)或兼并(Merger)、直接购入股票(DirectSharePurchase)等主要并购方式。此后的学者便围绕Manne构建的公司控制权市场理论展开进一步的理论探讨和实证研究。Dodd和Ruback(1977)【2】分析1973～1976年期间发生的172次要约收购事件，发现在收购事件前的十二个月里，收购方公司的股东能获得8.44%～11.66%显著为正的超常收益，而被收购方公司股东获得的超常收益更是高达则为18.96%～20.58%。Dodd(1980)【3】以1971-1

7、977年间71次成功的兼并和80次不成功的兼并事件为研究对象，发现不管以后兼并是否成功，兼并方案的公布都能给被兼并方的股东带来超过13%的超常收益率。而兼并方在累计期间[-1,0]和[+1,+40]的非正常收益率分别为-1.16%和-0.20%。Asquith(1983)【4】对1962～1976年间211家成功被收购的公司和91家未成功被收购的公司进行分析，发现被收购的公告发布时，成功和未成功被收购的公司的超常收益率分别为6.2%和7.0%。不过他发现在