自愿信息披露环境下控制结构披露的市场反应

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1、证券市场导报自愿信息披露环境下控制结构披露的市场反应注释段盛华摘要：本文从理论上探讨上市公司控制结构披露的价值影响，以现阶段上市公司实际控制权转移过程中的控制结构披露为样本，研究披露事件前后不同样本市场反应的差异，并在理论与实证结果的基础上结合当前中国上市公司控制结构披露制度的现状与国际资本市场的发展经验，提出研究的实践意义与政策建议。关键词：自愿信息披露；上市公司；控制结构作者简介：段盛华，北京大学博士后流动站与深圳证券交易所博士后工作站博士后，从事上市公司兼并与收购、公司财务研究。国内的现有研究（杨兴君等，2004；苏启林等，2003；段盛华，2002；葉銀華

2、等，2003）表明，股份控制人与上市公司之间的控制关系等控制结构作为公司治理的重要层面，对公司价值有着非常重要的影响。那么，在实践中，在中国这种缺乏系统性投资者保护的“新型+转轨”经济国家，公司控制结构的披露是否有助于改善保护投资者利益？或者说，投资者基于价值判断的市场反应如何呢？这是一个需要回答的理论与政策问题。控制结构及其披露的价值影响一、控制结构与公司价值在本文中，控制结构则指的是：最终控制人试图通过一致行动、差额投票权、多重塔式持股、交叉持股、董事会形成机制、董事提名机制等方式实现其在上市公司的控制地位的形式，它所表明的是最终控制人与上市公司之间的控制关系

3、。在一定的控制结构下，最终控制人要最大限度地低成本实现其在公司中的控制地位，不仅取决于塔式持股等持股方式而且还取决于董事会的形成机制与董事的提名机制，相对控制人之间的博弈的一个集中体现就是董事会的构成。BebchukEtAl（1999）指出在通过（多重）塔式持股、交叉持股、差额投票权等方式实现控制地位的控制结构下，控制人（最终控制人/实际控制人）直接的股权投入比较小，取得控制地位的成本也比较低；这样，控制人的现金流权利与所掌握的有影响力的投票权之间的差额就会更大；进而，对控制人来说，现金流权与投票权之间的分离也就会更明显，共有利益与自有利益之间就会出现更大的差异。

4、因此，这种情况下的控制结构与公司价值之间的联系会更为紧密。针对成熟市场与转轨市场的实证研究也说明了参见：（1）Faccio&Lang（2000）（关于欧洲成熟资本市场的研究）；（2）Peev（1998）（关于东欧等转型经济国家资本市场的研究）（2）Claessens，Djankov，Fan&Lang（2000）（关于东亚国家资本市场的研究）；（3）葉銀華柯承恩苏裕惠（2003）（关于中国台湾资本市场市场的研究）；（4）杨兴君等（2004）、苏启林等（2003）、段盛华（2002）、Bai，Liu&Song（2002）（关于中国大陆资本市场的研究）。：公司控制结构是

5、公司价值的重要决定因素，现金流权利与投票权的分离将导致公司价值的下降。因而，公司的控制结构与公司价值之间存在非常紧密的关系，且公司控制结构影响公司价值的一个重要方面是：实际控制人赖以控制公司的方式（如塔式持股、交叉持股、一致行动等）最终往往会导致公司实际控制人在公司中的现金流权利与投票权利分离，这种分离是控制方攫取上市公司利益、扩大自有利益的基础，进而影响公司的价值及其市场评估。9证券市场导报为方便后续的讨论，根据上述分析，可以假定：1．公司价值或公司价值的市场评估与公司控制结构之间存在下述函数关系，即控制结构价值函数：；其中，为公司价值或者价值的市场评估，为公司

6、控制结构的主要因素现金流权利与投票权利的分离程度（前述理论分析表明，现金流权利与投票权利的分离程度是公司控制结构的主要因素）。2．是一个非减函数，价值不会随着的提高而降低，且在变化很小（）的情况下，价值的变化也会很小（），即：。二、信息披露的价值影响信息经济学的观点表明，公司信息在各个利益相关者之间的不对称必然会导致公司股份交易与价值评估过程中的“逆向选择”（AdverseSelection），进而导致资本成本上升。Grossman&Hart（1980）指出：（1）理性的潜在买方会认为卖方保留的信息是不利于标的资产估值或质量的信息，因此，潜在买方就会对标的资产进行

7、打折，如果没有相应修正机制，就会形成“柠檬资产市场”；（2）在这种情况下，好资产的拥有者为了使自己的资产区别于劣质资产，就会采取相应的措施向潜在买方传递相应信息（即信息经济学中逆向选择的重要纠正机制：信号传递，Signaling），而该过程也就是信息披露的过程。Verrecchia（2001）指出，Grossman&Hart（1980）等研究提出的“资产拥有者保留的信息因为潜在买方的理性行为而被迫披露的理念是信息披露理论解释的一大创新”（p.414），而且也能够延伸到公司信息披露领域。例如：在股票发行过程中，潜在买方（潜在股东）会理性地认为发行人及其现有股东保留的

8、信息是对股