论资产证券化的法规监管

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1、论资产证券化的法规监管余　坚　王剑铭　　本世纪七十年代以来，全球兴起一股金融创新的浪潮，各种金融创新工具不断涌现，令人眼花缭乱，应接不暇。其中，资产证券化以其精妙的构思，独特的功能而为众人瞩目，成为金融创新浪潮中一颗璀灿的明珠。在对资产证券化的研究中，资产证券化的法律环境是确保资产证券化有效设计和运行的关键因素。故笔者参照美英等西方发达国家的成熟经验，对资产证券化特设载体（ＳＰＶ）的组建和运作规范及资产转让等关键性问题进行探讨，并针对我国发展资产证券化市场所亟需解决的一系列法律法规问题展开讨论。　　资产证券化是指将缺乏流动性，但能够

2、产生可预见的稳定的现金流量的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可以出售和流通的证券（ＡｓｓｅｔＢａｃｋｅｄ　Ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ，简称ＡＢＳ）的过程。它注重资产运作，是从已有的信用关系基础上发展起来的，基本上属存量的证券化，故又称其为“二级证券化”。　　从操作结构上看，资产证券化融资最具特色之处，就是通过一个特设交易载体（ＳｐｅｃｉａｌｐｕｒｐｏｓｅＶｅｈｉｃｌｅ，ＳＰＶ）作为交易中介来达到预期的效果。从发起人角度来看，ＡＢＳ证券化所要实现的基本财务目标不外乎以下两个大方面：

3、（１）提高资产的流动性和盈利性；（２）实现一定的会计效果（表外处理或表内处理）。一切的ＡＢＳ融资计划都是围绕着预期的财务目标而进行的。为了确保预期目标的顺利实现，需要构建一个有效的结构机制，使得证券化资产的风险与收益与发起人自身的资信相隔离，并提高该项目的信用级别，而ＳＰＶ的设立就是通向这一目标的手段和机制。因此ＡＢＳ结构设计的核心环节是ＳＰＶ的设计，其它各当事人都是通过合约的形式入局，明确各自的权利和义务，共同组成一个紧密的利益共同体。显然，博奕规则能否有效维持，最终必然要落实到法律法规身上。本文拟从ＳＰＶ的组建规范、经营运作规范

4、、资产转让与真实销售规范以及我国开展ＡＢＳ融资需解决的法律问题等几个方面展开论述。一、ＳＰＶ的组建规范　　（一）ＳＰＶ产权组织形式　　通常情况下，ＳＰＶ的产权形式有两种，第一种是由发起人专门为证券化交易而组建的子公司。这会带来两方面的问题：第一，由于母子公司关系的存在，使得由发起人对ＳＰＶ的资产转让过程是否属于“真实销售”产生质疑；第二，由于发起人与ＳＰＶ的这种血缘关系，使得发起人有机会从对ＳＰＶ的管理服务及利润分成中取得特权，从而损害投资者的利益。正是基于这种考虑，一般法律和行业监管条例都明文规定，建立在这种形式基础之上的证券化行

5、为被认定为是一种担保融资，进行表内处理。　　ＳＰＶ的另外一种产权形式是由独立第三方所组建并拥有，不为发起人所控制，而且其组建并不是以盈利为目的。独立第三方通常为基金形式，并由其委托的某受托管理机构代表该基金权益持有ＳＰＶ的股份。如果ＳＰＶ设立董事会，则应有至少一个独立董事，在实质性地改变ＳＰＶ的目标和修改其组织文件时，需征得独立董事的同意，以保持其中立性。基于这种形式基础之上的资产转让，“真实销售”迹象明显，因而，一般法规允许对其进行表外处理。　　（二）ＳＰＶ组建地点选择　　在设计ＡＢＳ方案时，ＳＰＶ组建地的选择很有讲究，也充分体现

6、了利润最大化这一原则。ＳＰＶ既可以在发起人所在地注册组建，也可以在其他管辖区注册，关键是要看注册所在地是否有税收上的优惠或法律、监管上的限制。一般情况下，ＳＰＶ注册的国家或地区应具备如下条件：（１）破产法规定这类机构不得破产；（２）对其利润或资本利得免征所得税；（３）对利息支付免征预提税；（４）从经济和法律等因素考虑，没有改变上述优惠的风险。　　例如，为了合法避税，ＳＰＶ可设立在开曼群岛、百慕大等税收豁免地区。根据开曼群岛的法律规定，在开曼群岛设立的公司，只要一次性地交纳一笔很低的印花税，就可以在５０年内免缴一切税收与政府收费。此外

7、，还可以通过适当安排，使ＳＰＶ不被认为在发行地或资产所在地开展业务，也可以达到免税目的。再如，各国都对有限责任公司公开发行债券有一定的法定标准限制，但各地标准各异，这也为寻求ＳＰＶ理想组建地提供了可能。二、ＳＰＶ的经营运作规范　　要想实现表外融资，必须同时满足两个条件：（１）真实销售；（２）ＳＰＶ的破产隔离，两条件相辅相成，缺一不可。为了分析方便，真实销售条件将在下一节中讨论，本节专门讨论为实现“破产隔离”这一法律要求，ＳＰＶ在经营运作过程中需注意的几个问题。　　（一）ＳＰＶ的资产管理与权益信托　　诚如前述，ＳＰＶ是发起人在实现其预

8、期财务目标过程中，为了迎合法律的要求而特设的一个法律概念上的实体，但它近乎一个“空壳公司”，只拥有名义上的资产和权益，实际管理和控制均委托它人进行，自身并不拥有职员和厂地设施。在通常情况下，ＳＰＶ的资产委托给发起人进行管理，因为，作为