国有控股上市公司mbo 的绩效变动成因分析

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1、国有控股上市公司MBO的绩效变动成因分析程才良（暨南大学金融研究所，广东广州510632）摘要：本文以16家国有控股上市公司为样本，研究MBO对公司绩效的影响。研究发现，MBO对经营性现金流产生了积极的正向作用，但对其余财务指标的影响并不显著。本文认为，导致MBO对公司绩效影响不显著的主要原因是，资本市场基础性制度缺陷诱使管理层追求“制度性套利空间”的动因强化，MBO部分收购模式的固有缺陷引发管理层“内部人控制”问题恶化，以及MBO制度约束导致管理层行为扭曲。关键词：管理层收购；公司绩效；公司治理；内部人控制作者简介：

2、程才良，暨南大学金融学专业博士生、企业管理学副教授。中图分类号：F830.9文献标识码：AAbstract：ThepaperperformresearchontheimpactofMBOtothecorporateperformancebaseduponthesampleof16stateownedcompanies,andfindoutthatMBOhaspositiveimpactontheoperatingcashflow,whilehaslittleinfluenceonotherfinancialratio.

3、Afterfurtheranalysis,thepaperpointoutthatthemajorreasonsthatleadtothein-significantimpactofMBOonthecorporateperformancearethatthesystematicdefectofthecapitalmarketstrenghtentheincentiveofthemanagementtopersuit“systematicarbitrageopportunities”,thattheintrinsicde

4、fectofpartialbuyoutMBOmethoddeterioratethe“internalmanagementcontrol”issue,thattheMBOadministrationleadtothedistortionofthemanagementbehavior.我国自上世纪90年代国有企业改革中逐步引入管理层收购（ManagementBuy-out,简称MBO）以来，其范围从国有中小企业逐步延伸到国有控股上市公司，但人们对实施MBO的争论一直不断。争论的焦点问题是MBO是否真正提高了公司绩效。与国

5、外的总体评价不同注释在成熟市场经济国家，人们对MBO能改善公司业绩的看法是比较一致的：MBO有助于减少公司制下委托代理关系带来的代理成本，之所以能降低代理成本，是因为实施收购后，管理层成为公司的所有者或者大股东，管理层基于自身努力创造的财富外部化的比例明显降低，因此管理层创造财富的动力将增加（余颖、陈琦伟，2000）。Jensen和Meckling（1986）认为，与MBO相联系的价值提升的96%应当归因于MBO改善了对经理层的激励。，国内的实证研究结论出现了迥然不同的两种结果：一部分学者如张卫国等（2004）、李曜（

6、2004）等的研究认为，MBO有助于公司绩效提高。但更多的学者如益智（2003）、廖红、张娟（2004）、姚圣（2004）等的研究认为，MBO无助于公司绩效提高，甚至还有反作用，MBO后公司财务绩效并未达到期望的高度，整体业绩不升反降。纵观已有研究，均存在明显不足，如样本的覆盖面不够，缺乏统一的样本选取标准，仅通过个别会计指标进行简单的描述和统计处理来考察MBO前后公司绩效的变化情况，缺乏与非MBO公司的比较，尤其是大多数研究并没有对其实证结论作深入的分析，对MBO导致（或没有导致甚至阻碍）公司绩效提高的原因和机理缺乏

7、清晰的描述，等等。显然，研究方法的缺陷势必使研究结论可信度大打折扣，并影响对MBO的客观判断和相关政策的科学制定。本文利用公开披露信息，分析、筛选了我国国有控股上市公司中实施MBO的样本，综合利用回归分析法和因子分析法，对MBO前后公司绩效的变化情况进行研究，对导致我国MBO改进公司绩效不显著的原因进行了深入分析，并提出了相关政策建议。研究样本及数据来源要准确统计我国国有控股上市公司中实施MBO的公司家数，实非易事，其主要原因有两个：一是MBO13的标准不统一，按不同的标准，会有不同的结果；二是大量的MBO采用了变相或

8、隐性收购形式，使人真伪难辩。本文将MBO定义为公司内部管理者通过自有资金或外部融资，收购所在公司部分股份，从而实现公司所有权和控制权部分融合，并取得部分甚至全部控制权的行为。根据研究目的，按照以下标准进行样本公司的选择：一是样本公司应当是在MBO前的国有控股上市公司。二是考虑到本文主要研究公司在MBO前后业绩的变化，因此样本公司应