上市公司股权结构与再融资方式的选择

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1、上市公司股权结构与再融资方式的选择林彬摘要通过对2000－2003年实施再融资的上市公司的股权结构的实证分析，发现不同类别股东的再融资方式选择倾向不同，非流通股中国家股与流通A股、内部职工股、高管股倾向配股方式，而其他非流通股和流通B股、H股、基金、战略投资者均倾向增发、转债的方式。流通股集中度高倾向配股，非流通股集中度高倾向增发。原因在于各类别股东在不同再融资方式下的利益格局不同，同时各类别股东的对再融资决策的影响力不同，决定最终选择结果不同。关键词：上市公司；股权结构；再融资方式作者简介：林彬，西安交通大学经济与金融学院博士生。中图分类号

2、：F276.6文献标识码：A正如HenrikCronqvistandMattiasNilsson(2002)所言，学界研究上市公司再融资的文献很多，但关于再融资方式选择的研究极少。其原因在于在主流市场的美国，60年代以后再融资几乎就是增发，配股已经绝迹，上市公司不需进行再融资方式选择。然而在美国以外的其他国家，尤其是中国，上市公司依然面临在配股、增发和转债间进行选择。研究再融资方式的选择在中国仍然具有现实意义。业界普遍认为监管机构对于不同的再融资方式在不同时期持不同的态度，上市公司的再融资方式选择预案也是在揣摩监管机构的意图，因此中国上市公司

3、再融资方式的选择实际上是监管机构的意愿。我们认为上市公司各利益主体在不同再融资方式下的利益不同，各利益主体出于自身利益的考虑有不同的倾向，况且监管机构并无明确立规倡导某一种再融资方式，目前三种再融资方式并存的格局也鼓励了各利益主体在再融资方式选择上表达其利益诉求。为此，我们检验不同再融资方式的各类股东持股比例差异，探寻各类股东对不同再融资方式的态度。文献回顾：股东在再融资方式的选择中的作用上市公司选择不同的再融资方式，其对股东利益的影响不同，股东对不同再融资方式持不同的态度。EckboandMasulis(1992)认为，股东对于再融资方式的

4、态度取决于筹集资金的直接发行成本和可能发生的从现有股东向新股东转移的财富。作为内部股东的管理者了解公司投资项目的未来发展前景和内部股东的选择倾向，管理层的目标是使内部股东利益最大化，同时不损害外部股东的既得利益。但外部股东的利益倾向目标众多，包括其个人的消费习惯、财富制约、分散投资组合的利益、保留现有投票权和股利收益权等，管理层无法一一掌握。有时发行成本和股东利益倾向并不一致，管理层只能在发行成本和股东利益间权衡。当管理层确认新发行股票能为原外部股东接受时，公司将采取配股的方式，因为这样发行成本最低。如果管理层掌握的信息表明外部股东不能接受新

5、发行股票时，公司只好采取增发的方式，由承销商寻求新的投资者参与认购。据EckboandMasulis(1992)验证，资本规模大、股本分散的公司，财富向新股东转移的程度甚微，原外部股东对再融资方式的选择并无既定意向，配股的认购意愿很低，采取配股方式很难成功；规模小且持股集中的公司，财富向新股东转移的幅度大，原外部股东在意再融资方式的选择，配股的认购意愿高，一般采用配股方式。7但HenrikCronqvistandMattiasNilsson（2002）的研究表明，控股股东其实更关注再融资方式所引起的控制权的变化。他们认为在欧洲、亚洲国家的上市

6、公司股东出于控制权考虑，选择配股方式。HoldernessandSheehan（1988），LaPortaetal.(1999),andClaessensetal.(2000)在研究一些家族企业时发现，相对于公司现金流权益，控股股东更关心投票权分配。DyckandZingales(2004),CronqvistandNilsson(2003),andNenova(2003)认为控制权利益在公司再融资决策中的作用是显著的。而Bebchuk(1999)，Bebchuk,KraakmanandTriantis(2000)研究证明控制权利益对外来入侵

7、者存在吸引力。HansenandTorregrosa(1992)认为对于这些公司采取配股方式也比提高资本杠杆（capital-raisingevents）更好。如果控股股东实在没有资金参与认购，也会考虑先发行带投票权的可转换认购权凭据与控股股东(BeattyandRitter(1986)andBoothandSmith(1986))。Stulz（1988）提出了为维持控制权，内部股东兼管理层采取提高债务比例的方法威胁新进入者，但管理层需权衡负债的边际成本和收益，过高的负债比也损害了管理层的控制权利益。因此一个折中的方式是选择可转换债券的方式，

8、公司每年需支付一定的利息，使公司看起来不特别具有吸引力，从而规避外来入侵者的压力。在国内，由于存在流通和非流通两类不同类别的股东，同类别股东中又同时存在国家、国有法