上市公司负债水平与投资支出关系的实证研究

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1、上市公司负债水平与投资支出关系的实证研究李胜楠牛建波摘要；较高的负债水平对投资支出的影响表现为抑制正常投资和约束过度投资两个方面。本文使用2000-2002年间的面板数据，检验了我国上市公司的负债水平与其投资支出之间的关系及其影响机制。实证结果表明，在国有股比例低的公司中，高负债抑制了高增长性企业的投资支出；国有股比例高的公司中，高负债既没有约束低增长性公司的过度投资也没有抑制高增长性公司的正常投资。这些结论对我国宏观政策的制定提供了有益启示。关键词；上市公司；负债水平；投资支出作者简介：李胜楠

2、，南开大学国际商学院博士生，研究方向为公司财务。牛建波，南开大学公司治理研究中心博士生，研究方向为公司治理。中图分类号：F276.6文献标识码：AResearchontheRelationshipbetweenDebtandCapitalExpenditureinChineseListedCompanyLiShengnanNiuJianboAbstract:Highdebtlevelcaninfluencethecapitalexpenditureintwodifferentwaysbyrest

3、rainingthenormalinvestmentandrestrictingover-investment.Thisarticleanalyzestherelationshipbetweencorporatedebtandinvestmentandrelativemechanismsusingthe2000-2002paneldataoflistedcompaniesinChina.Empiricaltestsshowthathighdebtrestraintstheinvestmentin

4、highgrowthcompaniesoflowstate-ownedstock,however,highdebtincompaniesofhighstate-ownedstockdoesn’tinfluencetheinvestmentbehavior.Theseresultscangiveimportantimplicationstothemacro-policymakers.Keywords:listedcompany;debtlevel;capitalexpenditure研究背景企业的

5、融资状况，例如负债水平、内生现金流和股利政策等是否会影响其资本支出决策？进入20世纪90年代以来，这一问题逐渐引起学者们的关注，在这方面所开展的实证研究对主流的MM理论所揭示的企业投融资无关论产生了强有力的挑战。最近的理论分析和实证研究均表明，企业的负债水平和内生现金流量对其投资决策会产生重要影响。在理论上，较高的负债比率可以从两个方面影响企业的资本支出，一方面由于过多债务使企业很难再从金融市场上获得新融资，由此将会导致投资减少；另一方面债务增加带来的破产风险的增大及现金流量的削减，可以抑制管理

6、者过渡投资的冲动，也会导致投资减少。进入90年代以来，我国固定资产投资过快的增长速度和国有企业过高的负债水平成为经济领域和学术界关注的热点。投资领域关注的热点是宏观投资状况和投资效率（秦朵、宋海岩，2002），融资领域关注的热点是负债水平的影响因素（刘力，1997；陆正飞、辛宇，1998；肖作平、吴世农，2002；曹廷求、孙文祥，2004）和负债水平与企业收益的关系（李义超.蒋振声，2001；肖作平，2003；李锦望、张世强，2004）。这些领域的研究取得了很多有价值的结论，但是对于投资支出和融

7、资因素之间关系的研究还相当缺乏，本文拟在此方面有所贡献。8图1列示了1996—2002年间我国采掘业、制造业、电水煤的生产和供应业以及信息技术业类上市公司的固定资产投资比率、负债比率和内生现金流比率。其中投资比率是企业当年固定资产投资支出占期初固定资产净值的比例；负债比率是企业年末负债占资产总额的比重；内生现金流是企业内源融资的来源，内生现金流比率是企业净利润和折旧之和与期初固定资产净额的比重。由图1可以看出，在此期间企业负债水平维持在40%-45%之间并相对稳定；1997年以后内生现金流比率持

8、续减少，这表明企业的内源融资能力逐渐下降；企业投资比率波动较大，投资比率在1998年达到最大值71.69%，此后处于下降趋势。从整体的变动趋势而言，负债水平增加，上市公司的投资支出在减少；当负债水平最低时，投资支出比例是最高的。这种负相关的关系是否稳健？如果是负相关，是负债对正常投资的抑制还是约束了其过度投资行为？本文将以添加负债因素的Q模型作为基本研究框架，研究我国企业的负债水平和资本支出之间的关系并探索负债水平对投资支出的影响机理。图1固定资产投资、负债和内生现金流比例资料来源：作者根据CS