中国股市的博弈分析

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1、中国股市的博弈分析内容提要:中国股票市场“一放就乱,一管就死”为人共知。作者认为该现象的产生有其深刻的微观基础,要使中国股市稳健发展,首先要改变这种微观机制。作者在本文中,运用博弈论中的经典案例,来分析中国股票市场上交易所、庄家、散户和政府之间的博弈,并以1996年和1997年上半年的实例说明这些博弈怎样导致了中国股市的泡沫化。一、股票市场参与人特征、博弈类型和一般假设　　股票市场中的参与人有投资者、证券机构、交易所和政府管理部门。投资者根据其拥有资金的多少,可分为散户和庄家两类。我们假定:(1)股票市场上博弈的参与人都是理性的,他们会在某种约束下做出最优化的理性决策。(2)股票市

2、场上投资者的资金都是风险资金,这些资金往往投向价格上升较快的上市公司股票。(3)为了分析的方便,本文一开始均先假设股票市场中的所有博弈为完全信息静态博弈,然后再根据实际的情况进行修正。(4)股市泡沫化的含义是:股票的价格严重脱离其基础价值,表现为投机资金大量涌入股市,股票指数不合理的急剧上升,市盈率偏高,股票实际收益率(股息率)大大低于银行利息率和债券利率二、庄家与交易所之间的博弈庄家主要特征是,与中小投资者相比,资金数量占绝对优势,有操纵一家或数家上市公司股票的能力。庄家通过在低价时吸筹,然后,拉升价格,在高价时卖出股票的方式获取盈利。交易所主要特征是,它名义上属于会员制单位,实

3、际上是完全的内部人控制,具有追求自身利益的动机。这种动机加上两家交易所的竞争关系,使交易所从本质上并不反对庄家炒作,从而推动成交量规模的扩大和股票价格指数的上升。但是,交易所的这种愿望又受到政府的约束,它必须服从政府的意图,即在股市产生泡沫时会　　表1　庄家与交易所博奕交易所控制不控制庄家大交易量中等交易量　-5,410,-40,15,2　　　　　　　　　　　　对庄家行为进行控制。下面,我们给出在完全信息静态博弈假定下,庄家与交易所之间博弈的支付矩阵(如表1)。分析这一博弈,庄家和交易所在实现纳什均衡时的战略是:庄家做中等交易量,交易所不控制,结果是庄家得5个单位收益,交易所得2个

4、单位收益。在1995年底至1996年初的实际过程是这样的:1995年,中国股市进入低迷期,成交量萎缩,股价指数陷入很低水平,政府管理层出台了三项利好政策,试图刺激股指上扬,结果没有能成功。政府急于激活股市,这就给交易所获取自身最大利益提供了良好的时机。因此,1996年初,交易所开始游说少数有资金实力的单位去做庄,制造出两地的龙头个股来,例如沪市的长虹、深市的发展,以带动整个股市的全面上扬。同时交易所也通过暗示等各种方式告诫庄家,不可炒作过分,否则,或许会受到政府的干预。庄家自然也明白这份道理。因此,服从交易所的安排,只做中等的交易量。由于庄家与交易所的这一博弈事实上也属于完全信息静

5、态博弈的类型,同时,还具有合作博弈的性质。因此博弈的结果是,庄家和交易所均增加了收益,同时也没有恶性炒作个股现象。如果只有少数庄家这样的炒作,就更不可能造成整个股市的泡沫化。三、庄家与散户之间的博弈讨论庄家与散户的博弈,是要说明庄家炒作个股的意义。散户的具体特征主要有:(1)单个散户的资金实力相对于庄家来说较小。(2)散户人数众多,但由于信息和个性上的差异,买卖方向很不一致,力量分散,不可能控制价格走向,只能是股票市场价格的接受者。(3)散户收集信息的方式一般为收集市场上流传的消息或看报纸、听股评和作技术分析。　表2　庄家与散户博奕小猪按等待大猪按等待5,14,49,-10,0庄家

6、与散户之间的博弈,先可以用“智猪博弈”(张维迎,1996)的例子来说明。表2列出了这一博弈的支付矩阵。这是一个完全信息静态博弈的例子,其纳什均衡是大猪按,小猪等待,大小猪获得相同的收益。在股票市场上,庄家就类似于大猪,散户就类似于小猪。庄家要获利,只有自己收集信息,利用大资金的优势拉升个股,获取差价。散户既无能力收集信息,也无能力操纵价格,其最优战略只能是跟庄家。虽然散户跟庄家这一战略没有错,但在实际过程中,散户却远没有“智猪博弈”中的小猪那么幸运。这是因为,首先,中国股票市场上的博弈,实际上也是一个“零和博弈”。从根本上说,股票市场上投资者的收益来源于股息,但我们即使认为中国股市

7、中每个上市公司公布的净利润都是真实的。那么,所有上市公司每年的利润还都抵消不了交易所、证券机构的手续费和政府收取的印花税。例如,1996年,沪深全部上市公司的总利润为300亿元,而印花税和交易手续费相加超过了300亿元。其次,庄家与散户博弈实际的类型属于不完全信息动态博弈。从这一博弈的信息角度来看,庄家与散户之间信息存在严重的不对称性,庄家掌握信息而散户不掌握信息。这表现在:(1)庄家往往占有某个股很大的份额,他可以准确推算出其他所有散户占有的份额,而散户只能通过技术