浅析中国证券市场反向及动量投资策略的实证研究

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1、浅析中国证券市场反向及动量投资策略的实证研究根据传统的有效市场假说(EMH)，股票的收益被广泛认可是无法预测的。然而，近二十年来随着行为金融学理论的出现和发展，股票收益可以在资产定价和市场有效性相关的研究当中被证实，特别是短期内价格呈现出一定惯性现象和长期内价格所表现的反转现象。这些现象引起了经济学家对反转投资策略和动量投资策略的设想[1]，反转以及动量投资策略也因此拥有了确实的事实依据。　　浅析中国证券市场反向及动量投资策略的实证研究根据传统的有效市场假说(EMH)，股票的收益被广泛认可是无法预测的。然而，近二十年来随着行为金融学理论的出现和发展，股票收

2、益可以在资产定价和市场有效性相关的研究当中被证实，特别是短期内价格呈现出一定惯性现象和长期内价格所表现的反转现象。这些现象引起了经济学家对反转投资策略和动量投资策略的设想[1]，反转以及动量投资策略也因此拥有了确实的事实依据。　　所谓反向投资策略，即相当于追跌杀涨的投资模式，采用这种策略的投资者买入一些在过去一段比较长的时期内表现不好的股票，并且对同时期表现比较好的投资组合进行卖出操作，是一种备受关注的投资策略。噪声交易、过度自信以及羊群行为等投资者非理性行为构成了反向投资策略的实证基础与依据，这些非理性行为导致了市场的过度反应，造成了股票价格上升或下降调

3、整过度和股价波动超过股票内在价值变化的现象。而在接下来的一段时期，随着更多的信息到达市场，投资者的认知得到修正，市场会对股票价格进行重新评估，股价逐步回归到其基础价值水平。此时，曾经表现好的股票价格将出现下跌的现象，而过去表现差的股票价格将会上升，出现扭亏为赢的现象。通常，这个过程往往是十分缓慢的，据国外学者的研究，在成熟的资本市场，这个过程往往需要3～5年的时间[2]。　　与反向投资策略相反，动量投资策略则相当于追涨杀跌的投资模式，采用这种策略的投资者往往会买入在比较短的时期内表现良好的股票，而相同的时期里表现比较差的股票则会被卖出。动量投资策略最初由J

4、egadeesh和Titman发现，其赢利性源于市场的反应不足[3]。　　由于中国的证券市场进入规范化发展阶段的时间不长，可以采用的样本数据不够充足。尽管国外学者对证券市场投资策略的研究已经较为深入，但国内部分学者对中国证券市场是否存在这种由于投资者行为导致的非理性现象仍存有一些争论，之前的研究也主要集中在对中国证券市场有效性的探讨上。本文拟在前人研究的基础上，结合国外学者系统的研究方法，以沪深两市所有A股为样本，借助于大量数据构建投资组合，着力对中国证券市场投资者非理性行为导致的非理性现象及行为投资策略进行实证研究。通过对中国证券市场是否存在反应过度及反

5、应不足的现象进行研究，确定行为投资策略的适用性，进而研究反向及动量投资策略的最优形成期和持有期，并在此基础上尝试着探讨如何在中国国情下综合利用上述研究成果来更好地应用行为投资策略。　　一、研究文献回顾　　1国外的研究　　学术界一致认为，20世纪末，关于行为金融学以及行为投资策略的研究由DeBondt和Thaler(1985)的《市场过度反应了吗?》[2]一文而揭开序幕。为了对股市存在反转与动量现象与否进行检验，DeBondt与Thaler采用赢家输家组合的套利策略，选取了1926年1月至1982年12月在纽交所上市交易的、至少有超过85个连续月收益率数据

6、的普通股作为样本。研究结果表明，若输家投资组合是以过去三年报酬率为基础建立的，那么其在未来三年所获得的收益率将超过同期赢家组合收益率的25%，可见投资人的非理性投资行为确实会造成股票市场的异常波动。在此基础上，Chan(1988)认为，将资本资产定价模型(CAPM)作为基础的时变风险考虑在内后，尽管DeBondt和Thaler(1985)所构建的赢家组合报酬率相对于输家组合要更低，但由于这个超额报酬并不显著，反向策略所获得的利润实际上相当于投资组合在形成期内承担了较高的风险而产生的风险补偿[4]。　　对证券市场投资策略的另一个经典研究是由Jegadeesh

7、和Titman完成的，他们以美国股市19621989年的数据为样本，通过构造32个不同期限的投资组合，考察了美国股市动量策略的绩效。研究发现，把3～12个月作为间隔而构建起来的股票投资组合的平均收益不仅呈现出连续性，且还有一月效应的存在，因此关于股价服从随机游走规律的假设是不正确的。据此Jegadeesh也指出，股票价格可以预测意味着市场的无效性[3]。在Jegadeesh和Titman的研究之下，Conard和Kaul(1998)通过与Jegadeesh和Titman类似的办法构造了赢家组合与输家组合，发现在短期内(小于1个月)所利用的反向投资策略相比于

8、长期内(3～5年)能够得到更多的超额利润[5]。此外，Schier