融券卖空监管的法律思考——兼析金融危机前后的美国卖空监管

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1、融券卖空监管的法律思考——兼析金融危机前后的美国卖空监管一、问题的提出从17世纪荷兰郁金香市场的崩溃到1929年的华尔街股灾，再到逐渐褪去“魔咒”的2008年次贷危机，历史的长河流淌了几百年，但卖空却始终背负着恶名。这在2008年达到了顶峰，因为民众大多相信是卖空者帮助摧毁了美国第五大投资银行贝尔斯登（BearStearns）并全面引爆美国次贷危机，而监管者也开始恐惧卖空会加剧市场动荡，导致经济崩溃。于是，大多实行卖空制度的国家出台了限制或禁止卖空的法案，以加强信息披露，从而防止市场价格过度下跌，平息民众的不满情绪。无独有偶，在欧美国家纷纷出台限制或禁止卖空的法案，检讨和改革自身的卖空监

2、管制度的同时，我国在此时也开始了融资融券交易的试点。但事物的两面性和西方国家在金融危机下遭受的惨痛教训，不得不使我们认真反思美国等西方国家卖空监管法律制度的改革，而我国融资融券制度作为一种新生事物，其存在的深层次问题尚未显现，但摆在我们面前的任务却很多——我们为什么需要卖空？卖空缘何应受监管？危机的恶化是否由卖空所引发？危机背景下，域外的卖空监管法律改革是如何演变的，有哪些主要的制度？对其应如何评价？我们能从域外卖空监管中获得何种借鉴？我们的法律如何做到未雨绸缪，以更好的应对随后暴露的问题？二、卖空的两面性分析关于卖空的定义，我国的相关法律并未涉及。倒是在2006年8月1日起实施的《证券

3、公司融资融券业务试点管理办法》（以下简称《试点管理办法》）第2条第2款对融资融券业务的定义做了解释，即向客户出借资金供其买入上市证券或者出借上市证券供其卖出，并收取担保物的经营活动。并在2008年6月1日起实施的《证券公司监督管理条例》第48条将这一概念做了进一步的阐述，即本条例所称融资融券业务，是指在证券交易所或者国务院批准的其他证券交易场所进行的证券交易中，证券公司向客户出借资金供其买入证券或者出借证券供其卖出，并由客户交存相应担保物的经营活动。有学者认为，卖空交易又叫融券卖空，指投资者出售非自身拥有证券的行为，或者投资者用自己的账户以借来的证券完成交割的任何出售行为。最初的卖空用于

4、投机，即估计当前股价过高，通过预先卖空股票、锁定收益，然后待股价下跌后再买回标的股票的买卖操作。[1]也有学者指出，卖空交易又称为保证金卖空交易，指投资者出于对市场价格将下跌的预期，交付一定比例的保证金，同时向经纪人借入证券卖出，等价格下跌后再归还的信用交易方式。卖空者卖出股票等款项，必须存在证券商或相关机构处，以此作为借入股票的抵押。[2]有学者根据卖空方是否对证券交收作出安排，认为卖空可以分为有交收保障的卖空（coveredshortsale）和无交收保障的卖空（即裸卖空）（nakedshortsale）。前者是指事先已借入证券、已达成借入证券协议、或可以通过期权等合同权利获得证券等

5、确定在交收日前能够收到供交付的证券的情形视为“有交收保障”的卖空；没有安排或没有意愿借入证券或没有确定的途径获得证券则视为“无交收保障”的裸卖空。[3]国际证监会组织（InternationalOrganizationofSecuritiesmissions，以下简称IOSCO）在其发布的咨询报告中[4]专门对卖空的定义进行了探讨，并指出尽管关于卖空的定义，各个国家或地区有不同的理解，但应主要考虑以下两个要点：（1）卖出有价证券，而且（2）卖出时并不拥有有价证券的所有权或者尚未签订买进这些有价证券的合约。从以上对卖空定义的理解来看，卖空规则之设计，须把握如下特质：其一，卖空交易以现货交易

6、为基础，即买卖双方在结算时以现货或现款的形式结算。这与现货交易的结算方式大体是相同的。其二，卖空交易的大体运作过程分为如下几步：由投资者向交易商签订一个借贷合同借入证券；投资者在市场中卖出证券；当投资者认为股价跌到适当的时机，以相对低价买入相同数量和种类的证券归还与交易商，从中赚取差价的过程。其三，裸卖空由于可以虚增证券供给，加之没有确定安排借入证券，所以对证券价格的冲击较大，容易造成交割系统崩溃。所以，大多数国家都限制或禁止裸卖空。我们为何需要卖空？卖空作为成熟证券市场的一项基本交易制度，对于各国或地区的资本市场的发展起到了重要的作用。对此，IOSCO给出的解释是，卖空可以为证券市场提

7、供有效的价格发现机制、减少市场泡沫、增加市场流动性以及有利于投资者避险或者其他风险管理活动。[5]详言之，卖空对投资者、证券公司及证券市场有如下功效。第一，对投资者而言：首先，有利于扩大投资者的资本利得，增加避险手段。投资者投资股市，主要是为了获取更大的利润。但如果投资者由于个中原因，持有的证券无法动用，但预期证券市场后市看跌，投资者为避免损失，就可以采用卖空的方式，向证券公司借入证券，在证券市场下跌至自身预期时，买入证券并偿还，这