论实物期权估价模型在公司价值评估中的适用性

《论实物期权估价模型在公司价值评估中的适用性》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在应用文档-天天文库。

1、论实物期权估价模型在公司价值评估中的适用性［摘要］本文首先将主要的公司价值评估理论和模型进行了梳理和比较，结合各模型的特点对其适用范围进行了划分。在此基础上分析实物期权估价模型的适用性，认为它是不确定条件下对公司进行投资决策时可以科学准确地反映公司价值的模型。　　［关键词］实物期权；公司价值评估；不确定性　　１引言　　　　公司价值的评估由于其评估过程复杂性、评估项目多样性和评估环境易变性，难以使用单一的模型进行科学合理的评估，因此成为长期以来公司治理中的主要问题。目前，已有中外学者建立了多种公司价值的评估模型，这些模型的立足点各不相同，得出的结论

2、也并不一致。最本质的区别在于它们赋予公司不同的意义，以不同的价值体系作为衡量标准。例如：对于投资者来说，公司的价值表现为公司能为投资者带来的投资回报，这种回报可能是公司的现金分红，可能是公司股权的转售价值，也可能是该公司为投资者拥有的其他公司带来的协同效应，因此投资者更加注重公司在其投资期内的价值；对于并购者来说，公司价值表现为将处于相同竞争地位的公司排挤出市场可以获得的利润增加值，因此并购者更加注重公司所在行业的同类公司价值；对于破产者来说，公司价值表现为现有资本的变现值，它往往低于公司的真实价值。不同角度的评估对应不同的评估模型，具体分类见表

3、1。　　　　2公司价值评估理论与模型发展综述　　　　公司价值评估理论最早发展于西方主流经济思想对各类资产的价值评估，可以追溯到２０世纪初艾尔文·费雪提出的资本价值理论。１９０６年费雪在《资本与收入的性质》中完整论述了资本与收入的关系以及价值的源泉问题，为现代公司价值评估理论奠定了基石。１９０７年，费雪在《利息率》中分析了利息率的本质和决定因素，并且进一步研究了资本收入和资本价值的关系，初步形成了完整而系统的资本价值评估框架。１９３８年，威廉姆斯（ＪｏｈｎＢｕｒｒＷｉｌｌｉａｍｓ）在博士论文《投资价值理论》中首次提出了折现现金流量的概念，开创了内在

4、价值论的先河，从此折现现金流量法（ＤＣＦ）得以广泛应用。威廉姆斯的重要贡献表现在：一是给出了股利折现模型（ＤｉｖｉｄｅｎｄDｉｓｃｏｕｎｔMｏｄｅｌ，ＤＤＭ），这是许多衍生的现值评估模型的基础；二是把股利看作现金流量。１９５８年莫迪格利安尼和米勒不仅对公司价值和价值评估方法做出确切的定义，而且还阐述了投资、融资和公司价值之间的关系。　　但是，由于资本价值评估思想与实践脱节，很难应用于实践之中，受到公司产权交易实践的极大挑战。早期评估理论虽然开拓性地指出未来收入的折现是价值的基础，但是表述并不严谨。首先，未来收入的概念模糊。在会计计量和会计登录中，

5、当期收入反映的是会计年度的收入而不是资本收入在整个存续期的实际分布。其次，将利息率作为折现率存在明显不足。利息率作为折现率体现了对资金时间成本的计量，但是未来收入具有不确定性，仅仅考虑对当期消费推迟的补偿而不考虑对未来收入不确定性的补偿，等于遗漏了需要补偿的主要方面。因此，１９５２年，哈里·马克维茨（ＨａｒｒｙＭａｒｋｏｗｉｔｚ）建立了现代资产组合管理理论，威廉·夏普（ＷｉｌｌｉａｍＳｈａｒｐｅ）、约翰·林特纳（ＪｏｈｎＬｉｎｔｎｅｒ）与简·莫辛（ＪａｎＭｏｓｓｉｎ）将其发展为资本资产定价模型（ＣＡＰＭ）。ＣＡＰＭ模型包含了风险分类和风险测度的重

6、要思想，是公司价值评估理论的一个突破性发展。ＣＡＰＭ模型在理论界得到高度评价，但是就公司价值评估理论的发展而言，该理论假定风险是外生变量，在缺少完善市场的情况下，评估过程无法进行。而缺少市场评价的非上市公司、新上市公司和单一投资项目的风险测度实际上都是模拟市场评价的推算，缺乏可信度。１９５６年，美国学者沃尔特（Ｊ．Ｅ．Ｗａｌｔｅｒ）尝试把公司价值与公司盈利、股利发放比率、再投资收益率以及市场基准收益率联系起来，提出相应的价值评估公式。沃尔特将盈利看作公司价值之源，将再投资收益率超过市场基准收益率看作是公司价值成长之本。１９５８年，莫迪格利安尼（Ｍ

7、ｏｄｉｇｌｉａｎｉ）和米勒（Ｍｉｌｌｅｒ）发表了《资本成本、公司理财与投资理论》，对投资决策、融资决策与公司价值之间的相关性进行了深入研究，第一次系统地将不确定性引入到公司价值评估理论体系之中，精辟论述了公司价值与公司资本结构之间的关系，创立了现代公司价值评估理论。１９６１年，米勒和莫迪格利安尼发表了《股利政策、增长和股票价格》，对股利政策的性质和影响进行了系统分析，提出了ＭＭ股利无关论。认为在完全市场的假设下公司的价值与股利政策无关。１９６３年，他们对ＭＭ定理的适用性进行了探讨，提出了存在公司所得税状态下的公司估价模型，为公司价值评估理论的推广

8、和应用奠定了坚实的基础。　　进入２０世纪７０年代，出现了由经济货币化向经济金融化过渡的趋势。投资者越来越清醒地认识到，投资获利水平不是取