我国上市公司的资本结构与代理成本问题分析

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1、我国上市公司的资本结构与代理成本问题分析作者：晏艳阳本文分析了我国上市公司股东与经理、股东与债权人之间利益冲突的特点，提出了代理成本的资本结构解决方案：扩大债务融资比重，控制配股融资比重，建立我国企业债券市场体系，完善公司治理机制。　　一、我国上市公司中的委托代理关系分析　　根据企业经营管理中的委托——代理关系一般分析，我国上市公司的委托代理关系情况也可以在股东与企业经理及股东与债权人之间的利益关系的框架之内进行分析。但是，由于我国上市公司股权结构的特殊性，以及企业借贷市场的特点，使得各种利益主体之间的利益冲突以及委托——代理关系问题具有不同的表现形式

2、和特点。　　1．股东与经理之间的委托代理关系　　由于我国证券市场肩负的一个重要使命就是要为国企解困，同时在对国有企业进行股份化改造的过程中为了保持其国有的性质而出现了大量的国有股份和法人股份，并且从长期绝对控股的愿望出发对这两部分股份都作不流通处理。这样形成了我国特殊意义的证券市场。据资料，截至1999年10月2日，我国已有1003家上市公司，发行总股本数为2816亿股，其中国有股约1902亿股，比例为67·56%。并且在总股本超过4亿元的112家公司中，国有股比例超过70%的占了半数以上。　　可以看出，深沪两市中有近三分之一(32·43%)的上市公司

3、的国家股所占比重超过50%(处于绝对控股地位)。而在目前这样一种股权流通机制下，相对集中的大股东与相对分散的小股东之间的利益并不完全相同。我们知道，股票的投资收益来源于两个部分：一部分为红利收益；另一部分为资本利得，即买卖股票所获得的价格差。国家大股东的股份不能在二级市场上正常上市流通，因此，他不可能通过正常的交易获得资本利得收入，这样他的收入来源就只有红利收入这一项了。而资本利得和红利支出二者之间有着很大程度的替换关系，即红利支出会降低股票价格，减少资本利得；而不支付红利或少支付红利，这时由于股票的“含金量”提高，在二级市场上的价格也会提高，从而使其

4、投资者获得资本利得的好处。按照这一原理，作为具有决策权的国家股股东可以通过红利分配政策来实现其合理的收入，我们所观察到的情况应该是上市公司红利分配中的大比例现金红利的发放。但是，现实中的情况却并非如此。　　为了说明问题，我们将分配形式区分为“现金红利”、“送股”(含转增)、“包含配股”(包括单纯配股、配股+送股、配股+送股+红利)、“送股+红利”(指既分配现金红利，同时又送股)及“不分配”等五种不同的情形，并且以在深圳证券交易所上市的全部公司为对象，研究其在1993-1999年期间各年上市公司采用以上各种不同分配方案的整体分布状况。　　结果如表1资料所

5、示:　　表1　　深圳证券交易所上市公司历年采用不同分配方案的公司数量分布　　199910522.98337.224710.28194.1625355.36　　资料来源:1·据1993一1998“深圳证券交易所市场统计年鉴”计算而得　　2·1辨年的资料据中国汇智科贸有限公司出版的“1997-1999年报大全”计算而得　　从表1的数据可以看到，历年来采用“不分配”方案的公司所占比重都较大，特别是在1993年和1999年都超过半数。“不分配”作为上市公司红利政策的一个特殊方案，如果说对于流通股的股东而言他可以有机会从股价的变动上获得资本利得收益的话，那么对于

6、不能流通的国有股而言这可能意味着其投资一年的结果得到的是零收益。特别是我们注意到采用“包含配股”方案的公司比重每年都维持了较高的水平，并且其中有不少上市公司采用了单纯配股的分配方案。而由于“虚拟”的国有股股东没有能力拿出资金用来行使其配股的权利，于是国有股的配股这几年大多做了转配股处理。由于公司股本规模扩大而国有股的股权不能同比增长，最终所导致的结果就是国有股东权力的相对减弱，其应得的利益受到侵蚀。　　那么，这种明显不利于国家股股东的分配方案到底是由谁作出的呢?我们知道，代表股东利益的常设机构就是董事会，在我国，绝大多数的上市公司采用简单多数的方法由股

7、东会选举董事，这样，占有绝对控股权的国家股的代表在许多上市公司都能占到董事会中的大部分席位。因此我们假定上市公司的董事会由少数大股东控制，而且他们具有绝对的决桑权力，任何一项决定，只要他们能够提出就一定能够获得通过。在这种情形下，从形式上看非常民主的投票决策制度实际上演变成了专制。那么，谁又能保证其决策的科学性和公允性呢?最主要的问题是，这些国有股利益的"代表"是否能真正以自己的行为来体现国家的利益呢?在某种特殊的情况下(如这些人以某种形式拥有个人流通股)，不能排除他们作出以损害国家利益来使自己的利益最大化的决策，从而实现广大股东的利益、特别是国有股股

8、东的利益向其个人利益的转移。这构成我国上市公司股东的最主要的代理成本。如果说其他众多的小股东因