我国上市公司的资本结构与代理成本问题分析论文

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1、我国上市公司的资本结构与代理成本问题分析论文.freel/A为企业息前税前与总资产之比，它表示全部资产创造收益的能力，用EP表示，于是有ROA=（1-T）(EP一i+i)代入(1)式，有:ROE=(1-T)i+L(EP-i)…………………(3)从该式，我们可以讨论净资产收益率ROE与收益能力EP以及企业负债平均利率;之间的关系：当L取最小值，即L=1时，有ROE=(l一T)EP，这时EP>ROE；当L>l时，(1)若EP>i，则ROE随L的增大而递增，这时L为有利的财务杠杆。(2)若EP为讨论方便起见，我们以1996年1月25目的规定，即

2、对于配股权所要求的10%净资产收益率的前提下i的取值以及EP与i的关系。我们假定EP1而不是相反。但是由前面的分析我们可以看到，当EP刘的情况下，加大杠杆L可以提高企业的净资产收益率。从这一分析过程我们可以得到两个重要的结论：(1)能够满足配股要求的上市公司，其收益能力一定大于其负债的平均利率；(2)满足配股权要求的上市公司，加大其资本结构中的负债比重有利于净资产收益率的增长(当其它条件不变时)。相反，如果实施配股而同时不能同比增加其负债，那么当其它条件不变时，配股会降低公司的净资产收益率。为了具体分析配股后净资产收益率的变化情况，我们首

3、先必须了解配股后杠杆的变化。由于我国上市公司股票发行普遍采用溢价方式发行，所以权益的价值不仅体现了权益的数量，还体现了权益的价格，因而是一个价值量。配股发生后，考虑其对杠杆的影响时，应该考虑配股比率与配股价两个因素，但这样的处理会使问题复杂化。为了讨论的方便，我们将配股比率视作配股后权益的增加比率，这样做并不影响我们的分析结论，因为通常配股的价格高于发行的价格，配股后权益的实际增加率会高于我们所考虑的比率，因此使杠杆的缩小的程度会更大，我们取其较小的影响，足以说明配股对资本结构和上市公司净资产收益率的影响程度。设x为配股比例，并且假定权益

4、增加的比例与配股比例相同，公司的负债保持不变。这样，配股完成后，财务杠杆为:由(4)式可以看出，由于配股后权益的总资产都有增加，而负债保持不变，这样使得新的杠杆较原来的杠杆下降，下降的幅度为。由此可见，配股比例x越大，杠杆下降的幅度也越大。将(4)式代人(3)式得配股后的净资产收益率ROE，:ROE：=ROE一(L一1)(EP-i)(1一T)…………………(5)(5)式右边的第二项表示配股后净资产收益率下降的幅度(在EP劝的情况下)。它取决于原来杠杆L的大小以及配股比例X的大小。当其它条件不变时，原有杠杆越大，净资产收益率下降的幅度越大；

5、同样，配股的比例越高，净资产收益率下降的幅度也越大。由此，我们不仅可以看到上市公司股东与债权人之间的矛盾，因为对于某些不具备配股资格的上市公司而言，具体来说就是那些收益能力小于其负债的平均利率的上市公司，是不宜采用进一步的债务融资的，因为这时加大的杠杆力会使其净资产收益率的状况进一步恶化，但这些公司却只能通过债务的方式获得外部融资;并且还可以看到，由于满足配股要求的上市公司的最优财务决策是不实施配股，如果要进行配股至少说在配股的同时增加其负债的数量以保持或扩大其杠杆力，达到最大限度地利用有利的杠杆增加其股东利益的目的。但现实的状况却并非如

6、此，这种不利于股东利益的行为的采用构成一种不可忽视的代理成本。二、我国上市公司治理结构的优化与资本结构的改善由于我国市场机制并非完善，所以在考虑运用资本结构的变动来减少代理成本问题时应该注意与债务有关的如下几个方面的特点:第一，缺乏流动性。由于我国并没有建立起完善的企业债券市场，所以绝大部分企业的债务只能通过银行或其它非证券的借人形式。这些方式都有一个共同的特点就是缺乏流动性，债权人的债权很难通过市场的方式进行转移，债务的风险也不能通过市场来化解和分散;第二，债务的利率不反映债务人的信用状况，同理也不能表明债务的风险度。同时，在借贷市场上

7、，由于许多非经济因素的干扰，在债权人利益根本无法得到保障的情况下照样可能发生低利率的借贷关系;第三，同样由于债务利率非市场化因素的影响，借人的边际成本一般不会随着债务数量的增加而增加，同时债权人也不能由于发现股东侵蚀其利益的企图而提高其贷出的利率以保持收益与风险的对称性。第四，由于在我国还没有建立完善的破产机制，所以企业债权人的利益不能在适当的时候得到保护。但在上市公司中有一个特殊的情况是，由于其壳资源的价值，所以当上市公司发生资不抵债的状况时，往往不是通过破产清算而是通过资产重组来解决问题。对于许多公司而言，还可能通过债转股的方式解除困

8、境。因此，在这样一种特殊背景下，债务增加所引起的破产成本的上升很难预料。在上述这些有关债务特点的前提下，我们认为，增加上市公司资本结构中债务的比重，可以减少经理的代理成本，从而增加股东利益。这