人民币流动性过剩与对外资产结构研究

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1、人民币流动性过剩与对外资产结构研究一、导言　　　　目前，人民币流动性过剩带来了经济过热、资产泡沫化等问题以及巨大的通货膨胀压力,成为中国经济运行的一大难题。一方面过剩的流动性挤向货币市场，形成货币市场低利率化；同时，流动性过剩导致银行非理性地放松信贷条件，扩大贷款规模，形成过度竞争，放大了信贷风险和利率风险。　　由于广义货币供应量（M2）是中央银行货币政策的主要目标，并且其数量在金融中介机构的资产中占绝大部分(约80%～90%),因此，人民币的流动性可以通过M2的绝对值来分析，也可以通过M2的增长比例来观察

2、。2006年12月底，M2余额为34.56万亿元，同比增长16.94%；①，无论从M2的绝对值还是相对的增长比例来看，人民币的流动性都处于快速增长阶段。　　一个国家的金融发展是与实体经济的发展分不开的，仅从M2这样一个货币供给指标来考察货币流动性问题显得比较单薄，我们认为最好的衡量方法是从一个国家经济总量与货币供给的相对关系上来考察货币流动性问题，此即金融发展理论中通常用来探讨金融深化的指标——M2占GDP的比例。根据国际经验,代表经济货币化程度的M2与GDP比例在一国发展的初期一般是增加的,到达一定程度之

3、后,货币化将被证券化所代替,表现为稳定或者下降的趋势。但从1988年到2005年,中国的这一比例不仅超过了所有的发展中国家,而且超过了所有的发达国家和地区(香港除外),而M2/GDP迅速增加的过程是伴随着国债和金融债券发行、股市扩容步伐加快的情况下出现的,也是在中国经济走向通货紧缩、经济增长速度趋缓的情况下出现的（参见图1）。　　　　但中国偏高的M2/GDP并没有为国民生产总值的增长做出贡献，根据赵志君（2002）的研究，中国M2/GDP与国民生产总值的增长率微弱相关,相关系数仅为0.0902。因此，中国的

4、M2/GDP这一指标与其说它反映了金融深化的程度，不如说它更多地反映了货币供应量的变化情况，也就是货币流动性的供给情况。　　　　二、货币流动性与外汇资产储备比例　　　　M2/GDP的偏高涉及到两方面问题：一是哪些因素导致M2快速增长；二是M2的增加为何没有引起GDP的同步增长。有的学者根据M2/GDP的时间序列进行回归分析，认为居民储蓄存款的投资性质、银行等金融机构金融工具单一、金融市场不发达和银行不良资产比例高是M2/GDP上升的经济原因（刘明志,2001）；有的学者认为低通货膨胀率、高居民储蓄率、高不良

5、债权率、企业留利水平低、资本市场不发达和企业资金利用水平低等因素导致M2/GDP的高企（余永定，2002）；还有的学者认为，我国M2/GDP过高与大量银行坏账、储蓄快速增长以及地方政府投资冲动等密切相关（韩平等，2005）。这些分析大多着眼于金融资产向实体经济转化过程中出现的问题，而较少从引起M2增长的源泉上进行深入分析。　　本文通过对1988-2005年间中国对外资产的储备结构和M2/GDP的回归分析发现，中国对外总资产中外汇储备资产的逐年扩大及由此导致的基础货币供给增加是人民币流动性过剩的主要原因。　　

6、一国的对外资产，通常由对外直接投资、证券投资、其它投资及储备资产组成，反映特定时点上一个国家或地区对世界其他国家或地区的金融资产存量状况。储备资产则指一国中央银行可随时动用和有效控制的对外资产，包括货币黄金、特别提款权、在基金组织的储备头寸和外汇储备，其中，外汇储备占绝大部分比例。根据国际货币基金组织的定义，外汇储备分为货币和存款、证券及衍生金融工具②，因此，从资产性质上来看，储备资产即官方的对外资产投资部分。　　储备资产是中央银行通过注入基础货币购买而来的，其增加必然相应地导致基础货币供应的增加。基础货币

7、在货币乘数的作用下，导致M2的快速增长。从图２我们看到，中国外汇储备迅猛增长，从1988年的33.72亿美元增长到2005年的8189亿美元。截止到2006年6月底，中国外汇储备余额达到9411亿美元。同月底，外汇占款达到82874.24亿元③，人民币外汇占款成为基础货币投放的一个重要渠道。　　　　与不能单纯选择M2作为货币流动性指标一样，我们也不能简单地以绝对值的大小来考察储备资产对整体经济的影响，还需要考虑储备资产在对外总资产中的比率（本文简称对外资产储备结构）及其对经济的影响。根据2006年5月25日

8、国家外汇管理局首次发布的《2005年中国国际投资头寸表》，2005年末，我国对外资产为12182亿美元，其中，对外直接投资645亿美元，占比5.3％；证券投资1167亿美元，占比9.6％；储备资产8257亿美元，占比为68％。　　由于基础货币的投放和储备资产直接相关，因此，M2/GDP和对外资产中的储备资产比例存在相关关系，我们假设这种关系为线形关系，并以M2/GDP为因变量，设为Y；以对外资产的储备比例为自变量