浅析我国中小企业集合债券增级模式

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1、浅析我国中小企业集合债券增级模式目前，我国中小企业占全部企业总数的99%，其创造的最终产品和服务的价值总和占我国GDP的60%，缴纳税金占全国税收的50%，发明专利占全国的66%，研发的新产品占全国的82%，外贸出口占全国的68%，提供了75%的城镇就业岗位。通过以上数据可以看出，中小企业在我国的经济发展过程中发挥着不可或缺的重要作用。但在其发展过程中遇到了很多困难和障碍，其中制约中小企业发展的瓶颈问题是融资问题。　　近年来，为解决中小企业的融资困难，政府出台了多项政策措施以鼓励和扶持中小企业。2007年开启了中小企业集合债券的

2、发行，在一定程度上有助于解决中小企业的融资问题，但集合债券的快速发展和大力推广仍存在一些困难，集合债券信用增级机制不够完善是其中一个重要的原因。　　一、中小企业集合债券的增级模式　　信用增级是指债券发行人在自身现金流不足，无法向投资者提供充足的赔偿保证的情况下，通过抵押、保险或其他手段，降低债券信用风险，从而提升其发行债券等级的一种行为手段。　　信用增级按其方式划分，包括外部信用增级模式和内部信用增级模式。　　外部信用增级是指通过第三方对债券的表现进行保证来使债券等级提升。其手段主要包括债券保险、企业担保、信用证、现金抵押账户以

3、及信用违约互换。　　内部信用增级是通过集合债券资产池自身的设计来给信用损失提供保证进而提高债券等级。其主要手段包括包括债券的优先/次级结构分档、超额抵押、现金储备账户、超额服务利差账户、担保投资基金等。　　二、我国中小企业集合债券增级现状及存在的问题　　目前，我国主流的信用增级模式仍然是单一的外部增信模式，而内部信用增级手段发展滞后，内外相结合的信用增级模式仍然处在摸索阶段。自2007年11月中小企业集合债券被放行以来，我国发行的中小企业集合债券大都采用了外部信用增级模式，由第三方提供信用担保，只是在担保机构的选取和第三方信用担

4、保模式上有所差别，目前我国中小企业集合债券采用的第三方担保模式有银行担保、国有企业担保、专业担保公司担保和专业债券增信机构担保四种模式。07深中小和07中关村选择了银行担保模式；09连债、09寿光、10闵行和10武汉选择了国有企业担保模式；09顺义、10京经开、10顺义、10石文创、10中关村、10江苏、10威海、10内蒙、10黑龙江、和10嘉定选择了专业担保公司担保模式；10广州、10潍坊、10西安、10重庆、10深圳和10义务选择了专业债券增信机构担保模式。只有09诸城和10诸暨选择了内外相结合的增级模式，使用比率不足10％

5、。　　在我国中小企业集合债券的发行过程中，过度依赖银行与政府信用，使其不能从根本上打破融资瓶颈。　　第一，目前已发行的中小集合债券大都依赖大型银行或资信良好的企业为其提供全额无条件不可撤销的连带责任担保。从表面上看，这一方式解决了中小企业发债的信用风险，但实际上，这须要银行和政府为集合债券信用风险买单，而这又回到了中小企业从银行和政府取得担保困难的问题，商业银行自身营利性目标决定了中小企业很难取得其担保。所以说这种第三方担保方式在很大程度上取决银行和政府的担保意愿和担保行为，存在严重的不确定性。因此这种方式没能从根本上突破其信用

6、瓶颈。　　第二，采用外部信用增级模式相对于内部增级模式的成本较高。原因是外部担保机构在确定担保费率时通常是基于最坏情况下的风险估计，所以发行人支付的费用通常会高于资产实际风险的担保成本。但如果采用内部信用增级模式，发行人只须承担实际的损失，甚至能从抵押资产的剩余权益中获益。因此，第三方担保的外部增加模式是不经济的。　　三、完善我国集合债券信用增级机制的建议　　第一，应用内部信用增级模式。在发行人可随范围内使用超额债务、储备基金账户、超额服务利差账户等内部增级方式，这几种内部增级方式成本较高，但能够在概率上有效覆盖债券投资者的损失

7、，能够有效提升债券的等级。鉴于对增级成本的考虑，发债企业可以选择优先/次级结构方式和赋予投资者行使回售选择权和定向转让选择权等内部信用增级模式。　　第二，应用内外部信用增级方式的结合的模式。内外部信用增级方式的结合的模式，是通过债券的内部分层设定不同层级债券的偿还顺序来重新配置信用风险，从而在不增加成本的条件下实现信用增级，同时又借助于第三方信用进一步降低集合债券风险。这一模式是实现目前我国中小企业集合债券实现信用增级的理想途径。　　第三，创新内部增级手段。目前，我国中小企业集合债券内部分层分为优先层和次级层，层级少。我们可以借

8、鉴韩国的先进经验，在两者之间增加一个中间层，中间层债券占比应较小，偿还顺序应介于优先层和次级层之间。中间层债券可由承销商、托管银行等中介机构或参与企业持有，以弱化道德风险，增强投资者信心。