上市公司并购重组与企业绩效研究综述

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1、上市公司并购重组与企业绩效研究综述一、引言　　企业并购重组是市场经济发展到一定阶段出现的复杂经济现象，是企业控制权转移和产权交易的重要形式。企业并购之所以是对企业经营发展最有影响力的企业行为，在于其是资本市场里最能体现市场效率和最具有创新活力的一个环节。在我国，作为转轨中的新兴市场，企业在适应市场经济的能力、长期稳定的经营、严谨的财务管理、长期性的研发力量、产品的更新换代等方面的表现，往往不够理想。因此企业，尤其是上市公司，通过合理有效地安排企业并购，来实现经济结构的调整和产业升级、完善公司治理结构、活跃证券市场、吸引投资者，一直是政府、企业和学者共同关注的重要问题。近年来，我国上

2、市公司的并购呈逐年上升趋势，表现出模式多样化、领域广泛化的特点，外资及民间资本大范围地介入，使企业并购不管在理论上还是在实际操作上都得到了更好的发展和运用。国内学术界也在借鉴西方国家近百年来企业并购经验的同时，对我国企业并购重组及绩效的各个方面进行了研究。本文结合西方并购理论，对我国上市公司并购与绩效的各方面研究进行了总结述评。　　二、并购重组过程中并购类型与动机对企业绩效的影响　　（一）并购重组过程中并购类型对企业绩效产生的影响企业并购行为最常见的分类方法是按照交易各方之间市场关系，将并购分为横向并购、纵向并购和混合并购三种基本类型。并购产生的原因是多种多样的：新古典经济学将企业

3、并购看作是企业追求利润最大化的行为，提出了效率理论、市场势力假说、价值低估假说、信息与信号假说等理论；委托代理理论（JensenandMeckling，1976）对企业并购动因做出了解释，认为并购有助于解决代理成本的问题，主要有以下几种假说:降低代理成本假说（Fama，Jensen，Rubaek，1983）、自由现金流量假说（Jensen，1986）、过于自负假说（Roll，1986）；新制度经济学中，以交易费用理论（Coase&agenheim和Mueller（1988）等人的研究指出，并购结束一年及以后，普通股的收益率是趋于降低的。但是，事件研究法也有用于长期绩效的研究中，如J

4、ensen.M.C（1968）研究了1975年至1991年间1814个并购事件后得出，事件发生期内目标公司股东的累积平均反常收益为35%。会计研究法采用财务等指标对并购效应进行评价。有的采用单一的指标评价体系，如现金流量或者托宾q值：Healy、Plepu和Runback（1992）以样本公司的经营现金流量作为分析指标，研究了1979年至1984年间美国50家最大的并购案，发现行业调整后的公司资产回报率明显提高。也有的学者采用多指标模型，通过假设检验、成分分析、回归分析等方法在选取的样本基础上建立回归模型，多角度地评价并购公司的绩效。如Bradley.M，Desai.A，Kim.E

5、.H（1983）采用不同方法检验样本，但没有得到样本公司业绩下滑的证据。Datta.D.K（1991）所做的一项对为期10-18年英国企业的研究表明，与并购前相比，利润率几乎没有改善，与依赖内部增长的企业相比，利润率却下降了。我国上市公司企业并购是伴随着经济转轨开始的，经过近十年的发展，从不成熟且多为政府控制下的企业并购而逐渐转为市场经济条件下发生的并购，因此确定并购效果也越来越重要。国内学者普遍认为目前我国证券市场尚未达到半强式有效，则事件分析法并不适合分析本土上市公司并购效果。因此多数研究都选择了会计研究法。秦楠（2007）认为“主成分分析法”是对并购绩效评价比较恰当的方法：将

6、原来众多具有一定相关性的指标重新组合成一组新的相互无关的综合指标来代替原来指标，对照一定的评价标准和程序，通过定性和定量的对比分析，对并购前后一段时间内企业的业绩变化和财务状况做出客观、公正的评价，以此评判并购活动对企业绩效的影响，通过实证也得到了显著的结果。而程小伟（2007）提出用“Charnesetal（1992）和）=E（RA）+X［E（RB）-E（RA）］≥RO，并进行分析判断，只要并购后的整体收益率水平高于不进行并购的收益率，则并购绩效为正。荀守奎（2006）认为可依据并购以后企业价值是否大于未实施并购的双方企业价值之和，采用营业现金流量法、股东价值增值法、股利模型估值

7、法以及经济附加值模型估值法等来建立股价模型进行评价。　　（二）会计研究法这一研究是将西方管理会计中先进业绩评价方法揉合到并购过程的绩效评价当中去。杨帅、李卫宁（2007）用四个指标体系衡量并购绩效：财务、经营协同、管理协同和财务协同，以组成“综合计分卡"，再结合客观赋权综合评价方法中的”熵值法”，通过比较企业并购前后各年的总指标和分指标评价值，可判断并购是否从总体上产生了正效应，是否从细分面上得到了协同效应。刘磊、于英川（2006）单纯运用平衡计分卡来评价企业跨国并购