美国债券市场做市商制度及对建立我国做市商制度的借鉴 - 致财政部国库司——

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1、美国债券市场做市商制度及对建立我国做市商制度的借鉴周理夏阳一、美国债券场外市场做市商制度1、美国债券做市商制度一般情况尽管国债和评级较高的企业债券可以在交易所交易，但几乎所有的联邦政府债券、联邦机构债券、市政债券以及大部分公司债券都集中在场外市场流通。这其中原因既有发行人降低其发行成本的考虑，也有投资人降低债券交易成本的考虑，交易所较严的监管制度、准入条件和交易费用也限制了债券的场内流通。此外，大宗交易的特性也使得场外市场形式更适合债券交易。美国场外交易市场不是一种常设的市场，而是一个债券交易商

2、联络网，通过做市商和做市商经纪商维持运行。债券场外交易市场，没有NASDAQ市场那样的集中报价系统，主要由做市商通过各自的报价系统向公众提供报价，而做市商之间的交易主要通过政府债券经纪商（governmentsecuritiesbroker）完成。近年来，随着通信、网络等技术的发展，做市商间直接交易也逐渐增多。美国政府债券做市商市场结构示意图如下：客户市场中介做市商机构经纪商/经销商政府债券经纪商批发做市商机构客户做市商间市场做市商零售/折扣经纪商/经销商零售客户92、分层次的美国政府债券做市商

3、体系简单而言，美国场外做市商体系共有三个层次的参与者：一是客户，即需要买卖债券的投资者及其经纪商；二是做市商，即向零售商、客户进行做市报价，并按照所出示报价买卖相应债券的机构；三是政府债券经纪商，提供做市商之间的交易服务。这样，美国场外债券市场可以视作两个层次的市场：一是面向客户的债券市场，通过做市商机制发挥作用，也即是债券的OTC市场；二是做市商之间的市场，主要通过政府债券经纪商完成交易。其中，做市商体系本身也是分层次的：一般做市商：即一般的政府债券交易商（dealers），主要服务于某一区域

4、的中小投资者，或者中小经纪商。对这类交易商，美国法律要求是相对较低的。根据美国《1986年政府证券法》规定，依照客户帐户和资产管理方式的不同，注册成为一家政府证券交易商仅需25万美元至60万美元。一级交易商（PrimaryDealers）：由美联储认可的，可直接与美联储发生交易的做市商。一级交易商实际上是一般做市商、大型机构客户、大型经纪商的做市商，是在一般做市商中选择的，债券业务量较大、市场表现较活跃的机构。由于美国国债由美联储代理发行，这些一级交易商实际上也构成了国债承销团。近年来，美国一级

5、交易商数量一般在40家左右波动。这样看来，实际上“做市商”并不是一个十分明确的概念，指的是进行“做市”业务的机构，即向客户持续报出买卖价格和数量，并保证在所报出价格和数量范围内与客户成交的机构。因此，从广义讲，“做市商”实际上就是一般的交易商（dealers），而狭义的“做市商”，或者一般所说的“做市商”，在美国实际上对应的就是一级交易商（primarydealers），也与国债承销团成员是一致的。美国政府债券的主要做市商是一级交易商以及部分希望成为一级交易商的机构，他们向投资者提供做市报价。在

6、一级交易商之外，还有政府债券经纪商，主要匹配一级交易商之间的交易来赚取佣金，并为交易中涉及的交易双方名称保密，美国这类机构主要有5-6家机构。从前政府债券经纪商的报价仅向一级交易商提供而不向一般公众提供，但近期也开始向非一级交易商提供某些信息。美国分层次做市商体系的形成，与其证券市场的发展历史密切相关。美国证券市场是自下而上逐渐发展形成的，历史上对金融机构跨州甚至跨地区经营有一定限制，形成了现有的市场体系。3、政府债券做市商资格要求根据前面分析，狭义政府债券做市商的概念基本上与政府债券一级交易商

7、概念重合，要成为一级交易商，首先需注册成为政府证券交易商（即广义做市商），这在美国实行的是官方认可制度，满足特定要求的金融机构可申请注册成为政府债券交易商，这些条件主要是由1986年《政府证券法》及其1993年修订法案确定的，主要包括以下几个方面内容：（1）资本充足要求9即对净资本或自有资金量的规定。美1986年《政府证券法》规定，拟开展交易业务的机构，根据是否有客户帐户及客户证券或资金等不同，最低流动资金要求从10万美元至25万美元，并且对流动资金做了明确界定，如流动资产负债比不得低于120%

8、，且要求该部分流动资金专门指定用于政府债券业务。（2）管理能力要求对管理队伍、交易员队伍、后台清算队伍等做了相应规定，特别是对交易部门管理人员能力进行严格审察，作为是否给予相关资格的重要参考。如果某一金融机构能满足以上要求，且已在SEC注册，是NASD会员，则可以向NASD申请成为政府债券做市商（政府债券交易商）。从上述条件看，要注册成为一般的政府证券交易商，条件是相对宽松的。在此基础上，业务规模较大的机构可向美联储申请成为一级交易商。美联储确定一级交易商名单时，对相关机构的管理能力、市场表现有