我国股指期货市场期现联动型操纵行为研究

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1、我国股指期货市场期现联动型操纵行为研究【摘要】本文首先基于我国证券市场的指数结构与市场氛围，分析我国股指期货市场存在的期现联动型操纵模式与原因；然后选择银行股作为标的物模拟操纵案例，并采用高频数据进行实证分析，发现期现联动型操纵三种模式中的间接模式是符合中国证券市场的典型模式，且主要是利用股民非理性的羊群行为，案例中的中信银行涨停板效应带动大盘走势，在短时间推升沪深300现货指数来实现期现联动型操纵。最后，根据实证分析，提出完善指数设计方案、增加市场深度并做好期现市场的监管，以降低证券市场操纵风险的建议。【关键词】股价指数股指期货市场操纵期现联动市场操纵问题一直是投资者关注的问题，严控市场

2、操纵行为是各国金融监管部门的重要职责。期货市场具有巨大的杠杆效应与良好的流动性，投机者容易在利益驱使下利用市场缺陷操纵证券交易价格，以牟取高额非法利益。股指期货作为最活跃的金融衍生品，具有高效的套利机制，其定价与股票市场联动，要操纵股指期货，必然会操纵股票市场，但股票指数市值庞大，操纵难度相比商品期货市场困难得多。因此在欧美发达市场中，操纵股指期货的案例非常少见。然而对于新兴市场国家，由于股票市场规模偏小、投资者不成熟以及市场深度不足等原因，股指期货受操纵的可能性大大增加。我国股指期货市场开办时间并不长，迫切需要从我国特殊的资本市场结构与投资文化出发，深入分析我国股指期货市场最有可能的期现

3、联动型操纵模式，并进一步搜集疑似案例，从定量角度证明我国股指期货市场期现联动型操纵模式的存在以及操纵的方式，最后总结操纵背后的原因，提出政策建议，以供监管部门完善市场制度建设作参考。一、股指期货期现联动型操纵的主要模式股指期货是以指数现货为标的的衍生产品，股指期货的价格与指数现货价格存在一种特定的关系，且股指期货实行现金交割制度，在到期日期货与现货强制收敛，这使得利用期货价格与现货价格的联动关系进行操纵获利成为可能。特别是由于我国资本市场还是一个新兴市场，交易制度和投资者均不成熟，流动性不佳，市场深度有限，这些缺陷使得推动权重股或龙头股的成本并不太高，再加上市场“追涨杀跌”的投机氛围，非理

4、性情绪的膨胀，使得股指期货与现货联动型操纵成功的可能性大大增加。因此，我国股指期货市场联动操纵型模式在理论上是可行的。一般操作的具体方式是：通过操纵股票现货市场，从而带动股指期货走势，在合适的契机下，如银行等权重板块预期利好或利空可能出现时，借助于权重板块及个股的拉升或打压，引起股票现货指数上涨或下跌，通过股指期货与标的指数的联动机制，从而股指期货市场获利。具体而言，股指期货市场期现联动型操纵行为基于股票指数与股指期货市场的联动性，操纵股票现货市场，从而带动股指期货走势，以从期货市场上获利。银行板块是沪深300指数中比重最大、最为活跃的板块，利用银行股进行股指期货联动操纵比较容易成功，其操

5、纵主要包括以下三种模式：①直接模式：直接作用于沪深300权重股，如利用招商银行一直位居沪深300权重股榜首进行操作。②中介模式：利用对A股市场大盘走势进行操作，进而影响沪深300指数，如利用工商银行是中国A股市场银行板块第一大权重股进行操作。③间接模式：大盘蓝筹股操纵往往成本巨大，而某些流动性稍弱的中小型银行股往往快速推动至涨停板，带来极强的示范效应，并吸引大量游资进入银行板块，间接推动沪深300指数上涨。二、股指期货期现联动型操纵的案例选择　　　由于市场操纵事件本身的复杂性，必须采取定性与定量相结合的方法来分析我国股指期货市场期现联动型操纵行为。从定性的角度看，我国股指期货2010年4月

6、16日上市以来，现货市场大挫，证券界很多声音认定是股指期货本身造成的。但这未免有点偏颇，因为股指期货本身只是沪深300现货的镜像，只具有短时间内价格发现和引导的作用。由于市场套利机制的存在，使得操纵者无法在长期甚至几分钟时间后左右现货价格。尽管如此，现货价格本身的大起大落会刺激股指期货的过度波动，给操纵者以可乘之机。比如2010年4月19日，上证综指暴跌150点，当天晚上《21世纪经济报道》发表评论指出：“股指期货初现期现联动，空头日进3亿”。文章分析“银行股是沪深300指数的权重板块，在沪深300指数前十大权重股中就有5家是银行股，所以沪深300指数的跌幅才会那么大。”该评论进一步指出，

7、“根据AR高频数据库（2012），数据计算使用数据分析软件EvieeRecentDevelopmentsinaConceptofCausality.JournalofEconometrics，1988；395.周建，李子奈.Granger因果关系检验的适用性.清华大学学报（自然科学版），2004；3【作　　者】周伍阳（博士）李攀艺（博士）【单位】（重庆理工大学经济与贸易学院重庆400050）