论我国上市公司管理层收购问题的特殊性

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1、论我国上市公司管理层收购问题的特殊性　内容摘要：本文从管理层收购在实践操纵中存在的问题以及其本身固有的缺陷两个方面来分析上市公司MBO被暂停的原因，并认为我国上市公司管理层收购MBO政策制定者和监管者在制定政策或监管时应考虑这些问题。　　关键词：管理层收购国有资产国有资产流失MBO的定义　　　　近几年来，随着产权市场的开放、国有股权的减持、经营者激励机制的探索以及国有资产管理体制的改革，在我国上市公司中出现了管理层收购（MBO）热潮。然而，在经济转轨过程中，我国还存在改革不配套、法制不健全、市场体系不完善、监管不到位、股

2、权结构分裂等问题，使MBO在实践中招到了多方质疑。2004年8月由香港中文大学金融学教授朗咸平通过大众媒体发布了三篇“讨伐檄文”，挥师直指格林柯尔等公司，认为格林柯尔公司在收购中通过“安营扎寨、乘虚而入、反客为主、投桃报李、洗个大澡、相貌迎人以及借鸡生蛋”等手法，压价收购国有资产，侵害中小股东利益。该三篇“讨伐檄文”引发了关于产权改革效率和分配的大讨论，民众和众多国内知名经济学家卷入争论。这次争论也引起了政府部门的高度重视，国资委开始彻底检查国有资产流失问题，MBO被列为检查重点。2005年4月针对企业国有产权向管理层转

3、让的过程中存在的一些突出问题，国资委发布了《企业国有产权向管理层转让暂行规定》，特别规定“大型国有及国有控股企业及所属从事该大型企业主营业务的重要全资或控股企业的国有产权和上市公司的国有股权不向管理层转让。”通过实施管理者收购，可以明晰企业产权关系、实现国有资本的退出；可以降低企业代理成本，加强对管理者的监督与制约。那么为什么上市公司MBO被暂停了呢？下文从上市公司管理层收购在实践操纵中存在的问题以及管理层收购本身固有的缺陷两个方面来诠释上市公司MBO被暂停的原因。　　　　上市公司实施MBO的问题　　　　（一）收购主体的

4、合法性问题　　首先是高级管理人员独立作为MBO收购主体的问题。《证券法》对上市公司MBO收购主体的范围未作规定，但按照《股票发行与交易管理暂行条例》第46条规定：“任何个人不得持有一个上市公司千分之五以上的发行在外的普通股”，这显然剥夺自然人作为流通股市场进行MBO收购主体的资格。其次，由管理层成立壳公司作为MBO收购主体。由于受到《公司法》对外投资不得超出净资产50％的规定的限制，让本来就资金不足的收购主体更加被动。据统计，除了胜利股份MBO壳公司投资额低于注册资本的50％外，其他MBO壳公司投资额大都远远超过于注册资

5、本的50％。总之，无论是《公司法》实缴资本制还是对外投资50％的限制以及强制股东人数等，都未曾考虑到投资公司及MBO的特殊性。再次是职工持股会问题。由于职工持股会的性质是社会团体法人，按照我国有关法律规定，社团法人是非营利性机构，不能从事营利性活动，因此这种方式与法规相冲突。　　（二）收购定价的公允性问题　　MBO的定价是一个复杂的过程。从国外的实际操作来看，对企业的价值评估主要在于企业的经营能力和盈利能力，其中很重要的指标是企业的现金流，但是，在目前我国市场环境不完善、资产评估体系不发达的条件下，每股净资产成为MBO定

6、价的重要参考指标。由于实施MBO的大部分企业都是国有控股企业，因而国有股权退出的定价问题就成了一个重要问题。定价过低，可能造成国有资产流失；定价过高，则不利于实施MBO。从已实施的MBO案例来看，确实存在着收购价格较低现象。有人认为，实施MBO制定较低的价格是对国有控股企业经营管理者历史贡献的一种补偿，也是对其进行的一种激励措施。但从实际情况来看，这种补偿激励机制并没有起到多大的用处。如果采取这种方式补偿管理层，MBO就很可能成为一种以权谋私的行为，为侵吞国有资产和违规圈钱提供了方便。　　（三）收购资金的问题　　MBO是

7、“杠杆收购”的一种形式。杠杆收购是指通过使目标公司的大量举债来购买公司的股权，当收购成功后，再用目标公司的利润偿还债权人的本息。MBO是管理层个人对公司进行收购，其自有资金有限，因此只有从外部筹措资金，用企业未来的现金流来偿还，这是一种杠杆行为。但在我国，由于金融市场不够发达，各项法律法规有所限制，MBO的资金就非常狭窄。《贷款通则》关于贷款“不得用于股本权益性投资”的限制，使得管理层收购从银行融资的可能性非常小。我国《公司法》规定，公司债券发行主体只限于股份公司、国有独资公司和两个以上国有投资主体设立的有限责任公司，其

8、他任何企业、个人均不得发行债券。尽管近年来我国资本市场有了一定的发展，但总体来看，市场尚不成熟，基本上属于弱式有效市场，金融工具单一，股票上市门槛过高，交易规模不大，投机者多于投资者，缺乏大机构参与，融资渠道不畅。这些都不利于企业筹集MBO所需的巨额资金。　　（四）信息不对称问题　　在国有控股企业实施MBO过程中，谁